有效市場與過度波動之爭

講座六

有幾個金融理論與股票價格之分析及預測有關。有效市場假說認為，公開上市公司的股票價格反映了所有資訊。價格立時會隨新資訊波動，因此要「戰勝市場」是不可能的。此外，隨機遊走理論認為，股票價格的變化，只來自於無法預期的新資訊，因此無法預測股票價格的走向。利用統計工具，我們可以嘗試測試這些假說，並預測未來的股票價格。這些測試顯示出，有效市場理論可說是個半真理：對某些人來說，戰勝市場的確是困難的，但並非不可能...

講座六：有效市場與過度波動之爭

    Robert Shiller 教授：我今天講的主題是有效市場假說。首先我要說，我們上節課的內容與保險有關。我給你們介紹了保險的理論及其發展過程，還有保險是如何使人們真正受益。現在能聽清了嗎？這上面寫著「麥克風音量」，響點了嗎？我希望將講課內容與一些重大...將保險的優勢與一些重大事件結合起來，這些事例能夠反映出保險機構的優勢與劣勢。幾年前，洛杉磯經歷了一場嚴重的颶風，卡崔娜颶風給城市帶來了嚴重的損失。不好意思，我剛才說的是洛杉磯嗎？當我出錯的時候，你們要提醒我。我的思路有時會有點混亂。應該是新奧爾良，據我所知洛杉磯不太可能被颶風襲擊，除非世界氣候大變。當時卡崔娜颶風襲擊了新奧爾良，它摧毀了城市周圍的堤防，並造成了市內的洪災。 是什麼在救助市民的過程中發揮了主要作用？我敢說應該是保險機構。因為整個城市損毀非常嚴重，但居民大多都購買了保險，每當災難來臨的時候總伴隨著爭議。有的人買了風暴險，有的人買了洪水保險，問題是，我們應該將這次災難定性為颶風還是洪水？因為颶風引發了洪水，如果你只購買了風暴險，你有權索賠嗎？這在事後引發了一些爭論，但我相信現在問題已經解決了。災難過後，有機構做了客戶滿意度調查，我個人感覺，總體來說，人們對他們的保險公司還是滿意的。當然也有例外情況，就是那些沒能獲得賠償的人們。但總體來說，保險公司累積下的經驗使他們度過一劫。 關於上節課的內容，我還想說一點，就是隨著金融創新的持續發展。保險與其他形式風險管理的界限可能已經變得很模糊，其中一個有趣的現象就是，我們開始看到另外一種避險機制的發展，那就是巨災債券。這是人們規避巨災風險的另一種方式，而且這種方式有別於保險。所謂巨災債券，是指一種債券，當災難發生時，發行者無須進行還本付息。例如新奧爾良市，可以透過發行巨災債券募集資金，如果颶風沒有到來，他們就償還債券，但一旦颶風襲來，他們便無須償還。情況也可能介於兩者之間，他們只需償還一部分本金或利息。這跟保險很類似，不是嗎？但它不透過保險公司運作，它透過證券市場運作。 下面是一個很好的例子。幾年以前，墨西哥政府發行了地震巨災債券。20年前墨西哥城遭遇了一場嚴重的地震，若再次出現地震，會使情況雪上加霜。那麼墨西哥是如何應對的呢？若颶風再次襲來[口誤]，墨西哥可以將希望寄託於國際社會援助上，但這並非良策，我們必須做好事前規劃，墨西哥當時的做法是發行了巨災債券。若沒有颶風[口誤]襲來，他們要償還債券，如果颶風襲來...對不起，我今天似乎老是在狀況外，應該是地震。墨西哥城也不太可能遭遇颶風襲擊，每個地域都是不同的，它們都有獨特的地理特點。 目前，保險業受到了一些挑戰，這是因為...從某些風險的角度來說，風險似乎是隨著時間改變的。特別是，颶風發生的風險似乎一直在上升，所以那些投保的人們...颶風風險的上升似乎是由全球暖化引起的，我不知道是否所有科學家都這麼認為。但如果你住在佛羅里達沿海地區，你遭遇颶風的風險的確在逐日上升，所以保險公司希望提高保險費率，這在佛羅里達可是個大事件，於是，政府暫時接管了佛羅里達的保險業...因為遇到了些麻煩，人們不願或無法支付更高的保費。我想我們尚未弄清楚保險業在幾年後 最終會發展得如何。但是，我認為很重要的一點是，保險業保護了我們，雖然不盡完美，但針對人類的夢魘，保險業為我們提供了保護，比如颶風和地震。我認為保險系統正在不斷完善。我們還發明了一系列工具，例如巨災債券，來改變我們管理風險的方式。我想這些工具在未來會得到進一步發展，並幫助我們更好地應對巨災風險。 好了，以上就是與上節課相關的內容。我今天想講的是，回到證券市場，或者更廣義地說，是資產市場。我今天想講的是有效市場假說，這是一個非常重要的天才構想，同時也為許多金融理論指明了方向。我首先要講的是這個假設的發展歷史，我還未講述這一假說的內容，但也許你已有所耳聞。我將講述這一假說的發展歷史，一些支持它的觀點以及反對它的觀點。我要講一下技術分析，以及文獻中關於技術分析的實證證據，還有其他質疑市場有效性的學派。我會稍帶講一下行為經濟學。最後，我會留一些作業。其實，我會先講作業的事情，我們先講講作業的要求。這個作業的內容是，要求你使用統計方法對股票市場進行預測。你現在不需要看大螢幕，我之後會再講的。 有效市場假說是什麼？這個術語其實是近期才被提出的，大概是幾十年前，但是其中的思想由來已久。它的內容是，擁有良好的監管體系，市場推動者以及成熟的市場機制的資本市場。〔市場推動者－透過提供買賣報價，為金融產品製造市場的證券商〕市場具有很好的深度與流動性，在這樣的市場中，你所觀察到的價格是真實價值的完美指標。換句話說，有效市場告訴我們，市場有效地反映了所有資訊，價格即為反映某種證券內在價值的最佳媒介。這也就是說，有效市場假說告訴你們，相信市場，不要相信人，要相信市場。 我試圖找出是誰最先提出了有效市場假說，關於有效市場假說最早的陳述，當時還不叫做有效市場假說，我找到的最早的陳述來自於一本著作，它是由喬治·吉布森在1889年所著，叫做《倫敦、巴黎及紐約證券交易所》，我在這裡引用作者的原句，他說，當股票在公開市場中被公眾所認知，其價值，即投資者所購得的價值，可以被認為是研究該股票的最佳判斷依據。我之前很想拜讀這本書，之後偶然地在穆德圖書館發現了它，當時我在瀏覽一些關於股票市場的舊書。 這本書中有一些有趣的發現，其中一個引起我注意的發現是，他指出在當今這個電子通訊時代，資訊是以電流的速度在全球傳播的，或者說是以光速傳播。當我第一次讀到這裡時，我想了想，等等，1889年，這聽起來就像1989年的言論。請大家稍等一下，我們找到麥克風了，它就在那兒嗎？現在我可以到處走動了。在1889年，人們已經發明了電報。其實，電報誕生於18世紀30年代。1889年時，電話正處於其發展初期，資訊快速傳遍全球成為了現實。於是，那些公共資訊幾乎可以立即反映在市場價格中。所以吉布森總結說，想要駕馭價格或戰勝市場是不可能的，因為價格已經反映了市場上的全部資訊。 下面我對這個主題再詳述幾句。實際上，在電報發明以前，就有一個關於路透先生的著名故事。他在電報發明以前就已經創辦了通訊社，他想幫助他的客戶率先得到資訊，從而使他們可以依靠資訊優勢進行交易，他想到飛鴿傳書，就是買一些信鴿然後將它們養大，你們知道我的意思，對吧？你在某個地方把信鴿養大，之後它們會一直飛回那裡，於是你就用籠子把它們運到另一個城市，當你需要傳遞消息時，你就把信件綁在鴿子的腳上，將它放飛，它就會飛回去。這比其他任何資訊傳遞方法都更有效。順便說一句，路透社至今仍致力於資訊服務事業，不過他們現在跟同行一樣使用電腦，但其中的原理早在電腦發明前就產生了。 即你能擊敗市場的唯一方法，就是得到別人沒有的資訊。如今這個原理是這麼運用的...在1889年以後，我們無法再提高資訊傳遞的速度，因為資訊已經是以光速傳遞著，但是我們可以改善獲得資訊的管道。現在很多人把傳呼機，或者類似的東西放在口袋裡，以獲取即時資訊。 當與股票有關的資訊播出後，會發生什麼呢？比如說，一個製藥公司剛剛宣佈他們開發出了新藥物，即利多消息；或者他們新藥的上市獲得了FDA的許可，〔FDA 美國食品及藥物管理局〕。然後他們便會透過資訊網路披露此事，而那些帶著傳呼機的人就會就會立刻得到提醒，有些分析師會時刻關注與股票有關的新聞，所以，這些分析師聽到類似消息後，便會立即行動，因為他們知道，市場對重要資訊的反應很迅速，所以他們得先發制人。當製藥公司宣佈一些資訊，或者說重要資訊時，會發生些什麼呢？那些隨身帶著傳呼機的人們立即開始行動，並試圖找出這條消息是什麼。他們會在幾秒鐘內開始交易，因為你必須先聲奪人，否則你將無利可圖。 到底會發生什麼呢？藥廠宣佈...獲得了新藥的許可證，然後你可能會立即打電話諮詢醫藥行業研究員，趕快告訴我這支股票的估值應該是多少？他很快會回應一個估值，這時大概是消息公佈後20秒，然後你立即執行一個百萬股左右的大單交易。30秒後，這位研究員打回電話說，不，剛才的估計並不完全準確，我花了30秒考慮了一下，我要更改一下估值。在接下來的幾分鐘裡，很多人如上這般交易，所以價格會快速來回跳躍，而等到五分鐘之後，這些人有足夠的時間吸收並反復咀嚼這些資訊，於是價格開始趨於平穩。也許5分鐘就趨於平穩，這種表述有些誇張。可能一個小時後，你們召開了一個委員會會議，專家們爭論這些資訊真正的含義，同時試圖引入其他資訊，並且進行整合，但兩個小時之後價格真的開始趨於平穩了。 假設你第二天才在華爾街日報上讀到了這則披露，你覺得你還有機會透過這條資訊進行交易並獲利嗎？你大概晚了24小時。但我聽人跟我說過，我聽說，我在《商業週刊》上看到一條新的資訊披露，所以我想買進這支股票。我說，好吧，《商業週刊》，這條消息可能已經是一周前的了。甚至還有些人想依靠幾年之前的資訊進行交易，也許你會覺得這些傢伙也太天真了。首先，你不是一個醫藥行業專家，或具有相關知識；第二，你不懂公式，你也許不懂如何計算現值；第三，你的消息已經是一個月之前的了。你會覺得很多人不應該嘗試去戰勝市場，你也許會說，大致上，市場總是對的，所以別想去戰勝市場。 有效市場假說是這樣一個假說，它認為投資者應該非常尊重市場，法博齊等人寫的那本指定書目上寫到，我是在索引上看到，他們是如何寫有效市場假說的。他們給它下了定義，我引用一下法博齊等人書中的話，公開可靠的上市公司相關資訊，才能引導可自由交易的證券，在正常運轉的市場中正確地定價，這是他們為有效市場假說下的定義。他們沒說這個假說是正確的，這只是假說而已。法博齊等人說，有效市場假設衍生出了很多的監管制度，美國證券交易委員會，以及其他相關金融市場監管的機構信奉有效市場假說。因此，他們認為他們的主要任務是規範資訊傳播，從而確保公平競爭，使每一個人能同時獲得資訊。舉個例子，美國證券交易委員會要求一家公司發佈有關其公司股票價格的資訊時，他們必須同時公開消息，或者依據其他規定披露。通常，公司會透過網站或者其他方式事先披露消息，這樣使每一個關心的人可以及時獲取資訊。法博齊等人並沒在有效市場假設上花很多筆墨，我想可能是因為這個假說不完全正確，一半是正確的，我一會兒再說這個。 我想引用另外一本頗受歡迎的教科書，不是你們有的那本，是另外一本，由佈雷利和邁爾斯所著[公司財務原理]，是一本關於公司理財的教科書。他們在有效市場假說上花了很多筆墨，在書的最後，他們寫了一篇結語，這個結語的主題是，他們所認為的「金融學中最重要的七個理念」其中之一就是有效市場，他們沒稱它為假說，他們只是提了有效市場，他們把它定義為理論，我引用一下；證券價格準確反映了市場上可得到的資訊，並會隨著新資訊的披露而迅速作出相應變動。然後他們解釋了這句話。這點我認為很有趣，他們說，不要誤解有效市場這個概念，它並不否認稅收或交易成本的存在，它沒說市場上沒有智人和愚者之分，只是說資本市場上的競爭是非常激烈的，因此沒有所謂搖錢樹。證券的價格能反映對應資產的內在價值，這段敍述強烈支持了有效市場假說。 我心存異議，我想...我不喜歡的是他們的總結陳述，「證券的價格能反映對應資產的內在價值」，我並不完全同意這一觀點，但是我同意，想在金融市場中，安穩地做暴發戶是很難的。如果這就是有效市場意義所在，那他們是對的。有效市場是很難定義的，這個術語的歷史可以追溯到1967年。當時，芝加哥大學的哈裡·羅伯茨教授定義了有效市場假說的三種不同形態，即弱式有效市場假說、半強式有效市場假說以及強式有效市場假說，它們之間的區別取決於資訊量的不同，這些資訊就是證券價格所反映出的資訊。弱勢有效情況下，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格資訊，僅僅是過去歷史的價格資訊。「僅僅」意思是，你不可能憑空預測股票價格，比如說，今天股票漲了，那估計明天也會漲；或者說今天股票漲了，就估計明天股票會跌。這些預測僅僅依賴歷史價格。哈里·羅伯茨教授非常自信地認為，弱式有效市場假說的定義是正確的，所以他稱之為弱式有效市場，這是非議最少的有效市場形態。 半強式有效市場假說認為，價格已充分反映出所有已公開資訊，價格充分反映了這些路人皆知的資訊，所以不可能再依靠這些資訊進行交易牟利。強勢有效市場認為，價格已充分反映了所有關於公司營運的資訊，包括已公開的或內部未公開的資訊，這非常絕對...這種假說是最遠離現實世界的。因為強勢有效市場認為，任何資訊的披露都是公開的，都會體現在市場價格上。事實上，公司會保留內幕消息，即非公開資訊，證券交易委員會認為，公司保留內幕消息，是因為他們需要採用有序的方式發佈這些資訊，在消息被公開披露之前，它就是內幕消息。但是強勢有效市場假說否認並嘲諷這種論調，因為沒人守得住秘密，內幕消息都會走漏風聲。 當我們通常說到有效市場假說時，一般指半強式有效市場假說，因為強式有效市場過於絕對。綜上所述，這些有效市場假說的定義，出於我的直觀理解，不一定十分確切。那麼你們可能會問，到底什麼是「證券價格反映了所有的資訊」？怎麼才算反映了所有資訊？不幸的是，還沒有一個統一的答案。所以我選擇以最簡單的版本來回答你們，什麼是有效市場。這是最簡單的答案，同時也是最常用的，市場價格反映了期望價值，該股票未來股利現值的期望值。 有效市場假說認為，一支股票的真實價值來源於它的股利。股利是一種由市場定價的現金流，市場將未來股利最佳預測值的現值定為股票的真實價值。我認為目前這種解釋是最簡單的。我們在第二課的時候曾經討論過現值的計算公式，有永續增長模型，記住我說的是永續增長股利現期的貼現價值，即股利為D。如果說股利的支付公式是D_e^gt 或 D_0e^gt，增長率為g，那麼公式中現值就是D除以r減g，大家還記得嗎？假設前提是股利增長率g，一定小於貼現率r。 最簡單的一種有效市場假說公式為，股票價格等於股利除以貼現率與股利增長率的差。這裡用g表示股利增長率，它是股利增長率的最佳預測值，這就是一種股票定價模型。另一種更普遍的版本是...排除恒定股利增長率這一因素，來闡述這個計算現值公式。這種對有效市場假說的描述是前項的拓展，因為此處放寬了對股利增長率的假設。你可以這麼寫，價格p等於以下總和：E(D_t+k)]/(1 + r)^ k；k = 1 到無窮。這是另外一個現值公式。對不起，這裡應該是t時刻的期望值。這個t時刻的價格是，t加k時刻的股利的期望值用貼現率r折現。在這個現值公式中，我在這裡用期望值代替了未來股利，這就是市場有效理論的體現。 還有其他呈現有效市場的方式，我們來看一個小故事。當前股票價格是對未來股利的預測，或者說是未來股利收益現值的預測。也就是說，相對於當前股利而言，價格與預期的未來股利增長率相關。如果你預期g很高，股利增長很快，那麼價格相對股利就會很高，因為分母要減去g。分母越小，價格就會越高。另一方面，如果你預期的股利增長較慢，那麼價格相對於股利就會較低，這與有效市場假說是相符的。 我來舉一個例子。去年我講過，我在《商業週刊》上讀到一家公司的報導，那是一年前的陳年舊事了，這家公司叫做「第一聯邦金融」，是一家做抵押貸款的公司。我是在2007年1月講的這個故事，事實上報導是在2006年12月刊登的，而我在07年1月仍在引例這篇報導。週刊的這篇報導，有關第一聯邦金融的股價收益比，即市盈率。當時這家公司的市盈率很低，在2006年12月時只有8.5，但是當時公司市盈率普遍很高，要高很多，大概有15，這表明第一聯邦金融的股票價格，相對於它的盈利能力來說是很低的，所以有人認為該公司的股價很便宜，認為應該買進第一聯邦金融的股票，因為其股價相對盈利能力而言處於低位。但是，如果你相信有效市場假說，你會認為這不是購買該公司股票的理由。因為有效市場假說告訴我們，如果價格相對於股利或者盈利能力很低，那麼可能大家認為，會有關於股利或者盈利能力的利空消息出現。換句話說，第一聯邦金融的預期股利增長率偏低。我對這個故事非常感興趣，因為《商業週刊》寫了一篇相關報導，並在指出其低市盈率後，問其意義所在？一年前的這篇報導引發了一場討論，g為什麼很低？請說。 學生：（聽不清楚） Robert Shiller 教授：如果他們不支付股利，那這個公式不適用。我不記得當時第一聯邦金融的股利有多少，我只記得市盈率很低。你是對的，若一個公司當前不支付股利，你就不能使用這個公式，因為這個公式...我已經把它擦了，本來應該在這兒。假設股利會沿著一個路徑增長，如果他們不支付股利，那麼我們就很清楚知道這個假設不合理。 學生：那麼，有效市場假說如何解釋那些不支付股利的公司的股價？ Robert Shiller 教授：好。比如，也許你知道，巴菲特的波克夏公司，這是家業績相當出色的知名公司，巴菲特是公認的金融奇才。如果波克夏不支付股利，我們必須回到這個公式。有效市場假說表示，公司最終會支付一定的股利，當前價格反映了這些將來的因素。如果把公式展開，這是下一年預期股利，加上兩年後的預期股利除以1+r的平方，再加上三年後的預期股利除以1+r的立方，依此類推。 這個理論告訴我們，波克夏之所以有價值，是因為投資者預期它會在未來支付股利，這很有道理。因為如果波克夏永遠不支付股利，那為什麼人們要持有它？你可能會說，我持有它，是因為我可以以更高的價格出售它。但是你有沒有想過，其他人為什麼會買它？如果永遠不支付股利，那還有什麼意義？這支股票就是廢紙，只有傻子才要，任何一位買了或者要買這支股票的人，要麼認為會有另一個更傻的人來接盤，要麼他們自己就是傻瓜。這個理論表示，如果巴菲特，當然他不會這麼說，假設他說，我們公司永遠不會支付股利，我們會將公司所有的錢都捐給慈善事業，即使是公司股東，你一個子兒都拿不到。如果真是這樣，那麼股價就會變成零，它會變成耶魯大學一樣的非盈利機構。你們認為耶魯大學的股票值多少？假設有這個股票，那股價應該是零，對吧？因為耶魯不支付股利。我寫張紙給你，說這是張股票券，是我簽發的耶魯大學股票，這支股票可能就是那樣。我會在上面寫下一些條款，這支股票永遠不支付股利，那這樣有什麼意義？碰巧的是，很多年來微軟都不支付股利，這對於一個成立不久的公司來說很正常，但之後仍會派利。 整個有效市場理論表明了人們想要的是什麼，這就是為什麼公司的股價與其行為有關。否則，如果一個公司永遠不支付股利，那麼你為什麼還要關心這家公司？只有在他們會支付股利給你的情況下，你才會關心他們的股票。大部分投資者想當然的忽視了這一點，他們認為由於股價上漲，就能獲取資本利得。不過你得明白，有效市場理論的觀點是，股價之所以會上漲，只因是出現了有關未來股利的新資訊，第一聯邦金融便是一個有效市場的案例。第一聯邦金融有著低市盈率，因此人們想知道其股價是否被低估。這是支廉價股，市盈率是指股價收益比。《商業週刊》的文章指出，40%的第一聯邦金融股票已經被賣空。它們40%的股票已被賣空，這個空頭的比例很高，你們知道這意味著什麼嗎？這意味著很多投資者表示，我不喜歡第一聯邦金融這支股票，我不想投資它。更糟的是，我還想去做空它。這意味著你去借入股票然後賣出，並期望股價會下跌。當40%的股票被賣空時，這意味著有很多人並不看好第一聯邦金融。 《商業週刊》在它的文中指出，第一聯邦金融是一家小型抵押貸款商，他們在次貸危機發生前就在加利福尼亞州的聖摩尼卡開業，在放貸方面，他們顯得很激進。據《商業週刊》文章資料顯示，他們發放的貸款中，80%是無收入證明抵押貸款。你們知道什麼是無收入證明抵押貸款嗎？它在房市狂熱中「應運而生」，無收入證明抵押貸款是指，你去貸款處說，我想要借錢買這棟房，公司答道，我們會給你貸款，我們甚至不需要讓你老闆出具你的工作證明，我們甚至不需要你證明你有什麼資產，我們便會直接放貸。很多人認為這是冒險行為，不過在房市繁榮時期，他們照做不誤。 同時，他們發放了超高比率的選擇性可調整利率貸款，這是種可調節利率的抵押貸款，借款人可以不必每次全額還款。你可以選擇還款，也可以在你不想還款時展期償還。這帶來了爭議，因為這會吸引那些資信不良的借款人前來貸款。借款人認為他們供得起房貸，因為他們無需立刻支付款項，但是貸款最終還是要還的，所以他們很可能會違約。 《商業週刊》認為，低市盈率是由於因市場預期收益和股利雙跌所致。一年後，即今天早晨，我想看看現在第一聯邦金融的情況如何？事實上，它依然在營業，且一切正常，它的收益為正，不過它的股價在2007年初是70美元，而如今到了2008年，卻跌至40美元，這是對有效市場的一個例證。市場預計其價格收益比...由於投資者對他們獲得的關於公司經營不善的壞消息表示擔憂，所以他們給了它一個低市盈率。事實上，投資者是對的。該公司並沒有《商業週刊》說的那麼糟糕，不過它的確不怎麼樣。我想這節課...你們理解我說的嗎？事實上，他們陷入了麻煩之中，低市盈率實際上預示了其後市的糟糕表現。 我覺得這不完全準確。有效市場並不會...在這個案例中，那些做空第一聯邦金融的人們從股價大幅下跌中獲利頗豐，在有效市場下，這種情況不會持續很久，因為這讓人感覺到...事實上，我在2007年初讀到《商業週刊》上那篇文章，我本該給我的經紀人打個電話，告訴他，我想做空第一聯邦金融，我原本可以這麼做，來賺一大筆錢。因為價格會走低，有效市場理論會解釋說，這屬於異常現象，這僅僅是好運而已。那些做空第一聯邦金融的人的確大賺了一筆，不過，他們這次只是純粹撞大運了。換句話說，有效市場理論會說，它的股價從2007年起就已經開始走低了，因此之後，公司的利潤和股利也會相應減少，這就能解釋股價低迷的原因。不過，這種解釋並不能用於預測股價這種異常現象...也就是空頭投資者能賺這麼多錢這個事實，並不能證明有效市場理論。 有效市場...在某些層面，我覺得我是贊同有效市場的，你們在一定程度上也會贊同這個理論。如果我試圖...我去年讀到這篇文章後，並沒有做空第一聯邦金融，這是因為我對此存疑，我有我自己的看法。你們讀了《商業週刊》上的這篇文章，全世界人都知道了這條資訊，很多人都質疑第一聯邦金融，如果我跟隨做空大軍繼續做空，那我還能分到一杯羹嗎？我自己開始懷疑起來。由於有很多人都在看《商業週刊》，而且很多人比我更瞭解第一聯邦金融，因此我可能不會去做空它，這就是有效市場告訴我們的一切。 有效市場理論在1970年左右的金融界很流行，並且成為了金融學的重要理論。我想著重介紹一個典型，叫做隨機漫步理論。隨即漫步理論並不完全適合這個公式，我要做一些限定。讓我先介紹一下隨機漫步理論本身。隨即漫步理論表示，在有效市場內，股價及其他投機資產價格均為隨機漫步。這個術語追溯至卡·皮爾森在1905年《自然》雜誌上的一篇文章，這個觀點已有100年歷史。 皮爾森寫道...他給我們的例子是一個醉鬼。試想一下一個喝醉酒的人，他邁出的每一步都是獨立於上一步的隨機步伐。假設我們...這是1905年的事情...假設有一根路燈柱，且有一個醉鬼站在燈柱下...我畫了張圖，這是燈柱，然後這是醉鬼，這人爛醉如泥，因此他的步伐是完全隨機的。你們要做的是，預測出他一分鐘後、十分鐘後以及二十分鐘後他所在的位置。皮爾森敍述完這些，然後說道，最佳預測是那人在十分鐘後會在這裡，二十分鐘後，最佳預測又是什麼？那人會在這裡。當然，由於他是完全隨機遊蕩，他可能並不會在那。不過，要點在於，如果他的確是隨機漫步，他的路線選擇就沒有偏向性，走這邊與走那邊的可能性都均等，那人最可能處的位置就是他現在所處的地方。 因此皮爾森和他的追隨者們認為，投機資產的價格亦是如此，這聽上去像是市場瘋了，他們喝醉了，但是並非如此，這是因為他們只對新的資訊做出反應。新資訊從本質上說是不可預測的，因此，看上去市場走勢如同醉漢走路，事實上，市場能夠捕捉到新資訊，並對其做出最優反應。這是個矛盾，一直困擾著人們。 統計學家們發展了隨機漫步理論，我來介紹一下定義。隨機漫步可以表示為，在t時刻的變數x，等於t-1時刻的x加上et，et是雜訊，〔雜訊－可以理解為誤差項〕即不可預測的雜訊，這就是隨機漫步。x在這裡，表示那人離燈柱有多遠。這裡是0，而x是人與燈柱之間的距離。在每個時間間隔我們都有xt，也就是醉漢與燈柱間的距離。這個是雜訊項，這表示醉漢上期的位置，而這是他本期的位置，這是一個隨機漫步模型。 在有效市場理論盛行的時代，大家說有效市場運作得很好。換句話說，隨機漫步模型很好地描述了股價走勢。讓我們來看一下這張表，我也把這張表放在網上了。我這裡顯示的是，有兩條線，一條是藍線，藍線是標準普爾綜合股價指數自1871年起的走勢。這序列是...實際上我從標普得到了這組序列，並且我在書中強調多次，這是條長達130年的股價序列，它是美國月度資料，它現在叫做標準普爾500，是由於從1957年起，標準普爾公司重新選擇了指數樣本股，使其數量保持在500支，這是僅次於道瓊工業指數的著名股票指數。我覺得他比道瓊工業指數好，因為道指只包含30種股票，而標普有500只，因此它更能代表市場。這是歷史資料，藍線代表歷史資料。 Excel有一個亂數生成器，我用Excel生成了一個隨機漫步序列，我用了亂數生成器，並將其代入了這個方程，xt=xt-1+et。那根粉紅線是隨機漫步序列，它是由亂數生成器生成的隨機陣列成，要點在...它們看上去相似嗎？當你在看...當人們看著股價時，他們會有一種幻覺，一種心理幻覺，他們會感到市場走勢向上就是多頭市場，向下就是空頭市場，必定會有一些力量，讓走勢持續一段時間。你可以看到，例如...我們看藍線。這是20世紀20年代的一場多頭市場，這是場著名的多頭市場，咆哮的20年代。你可能會說，這不可能是隨機漫步，它只是單純持續向上。然後，這裡是1929年的頂峰，然後便是1929年至1932年的崩盤，大崩盤。這不是隨機漫步，對嗎？這就是人們所想，他們有這個主觀想法。不過你們看，隨機漫步序列似乎也有相同表現。 粉線有...這裡有一場繁榮的多頭市場，而這裡則是崩盤，看這裡的整個週期，它節節攀升然後平穩下來。事實上，他們看上去很相似，不是嗎？這純屬巧合，因為我生成的隨機漫步序列是純隨機漫步。這裡是多頭市場，現實中五六十年代的多頭市場和我的隨機漫步序列很相似。隨機漫步理論認為，人們基於幻想中的「趨勢」操作，而事實上它並不存在，或者說市場是不可預測的。它是完全不可預測的。現在提一句，Excel的一個好處是，我能透過按F9來生成一條新的隨機漫步線。因此我按F9，歷史資料會保持不變，即藍線將保持不變，而粉線則會變化。我能按一個鍵來生成百年歷史資料...我是指虛擬數據。 我們看一下這招有沒有效...我們得到了...由於我認為股市有上升趨勢，我把上升趨勢代入了這根隨機線中，這和它有點微小的不同。我只是加了一個時間趨勢，除這點不同，這正是我用過的隨機漫步方程。那看上去相當像歷史資料，除了有很長一段處於空頭市場，對嗎？我們在粉線上看到了一個大空頭市場，不過我可以透過按F9來修正。這次運氣不好，股票市場暴跌至－它跌至圖表以外。這次運氣真差，不過我還能再試一次。看看這個，這可真不錯，這幾乎...它很像現實中市場走勢。我可以不停地按下去，這東西生成資料的速度讓人驚歎。我該停了，有合適的圖就告訴我。這條線很有趣，如果我們隨機生成的資料就是歷史資料，傑瑞米·西格爾就不僅僅會寫《股市長線法寶》了，他會對股票回報率激動萬分的。他會說在100年裡...這裡是130年，130年裡股票收益率大大超越了其他投資產品，這看上去很棒，不是嗎？現在，我僅僅是按一個鍵，然後即可獲得。很少得到不合適的資料，都具有上升的趨勢。它們看起來很相似，是不是？ 此外我想講的是另一個問題，即一階自回歸模型，與之前的完全不同。一階自回歸模型...這是隨機漫步模型，另一種想法是...我先做個直觀的介紹。我在醉漢的腳踝系上有彈性的繩索，另一頭系到街燈柱上，看到我畫的繩索了嗎？起初它非常鬆，因此醉漢可以自由移動，但當繩索被拉伸。而醉漢走到這裡時，醉漢很難再...繩子把醉漢拉了回來，這意味著繩索將醉漢偏移回原點。這被稱作AR-1或一階自回歸模型。這裡有個問題值得注意。隨機漫步沒有中心點，它只有原點，它不會趨向於回到任何地方。但在此例中，我們假設有一個中心點，該稱它為什麼？我稱它為x-bar，是這一點，並不一定為0，即Xt-Xbar== Xbar + ρ(Xt-1 - Xbar)+ et，ρ的值於-1與1之間，通常是正值。看見了嗎？ρ越小，彈性繩索的約束越強。每個期間它都被1-ρ拉回到x-bar，然後會出現新的雜訊項。如果沒有新的雜訊項，那麼醉漢會被逐漸拉回來。但新的雜訊項確實存在，所以想預測醉漢的路線並不容易。這是股票市場的另一個模型，但這不是有效市場的模型。 隨機漫步是有效市場理論的模型，它認為你不能透過交易獲利，因為你不能預測價格變動。但使用一階自回歸模型，你能夠預測價格的變化，至少能預測一點。趨勢向上而後則會下降，如果醉漢在這兒，他還是會被拉回來，如果醉漢在那兒，他也會被拉回，這就是隨機漫步模型。我把一階自回歸模型寫入了這個程式，我點擊它，看起來很不同了，是不是？可能我的參數並不完全準確，按F9鍵，看上去可能會更好些。它看來有所不同了，你能看出其中的差別嗎？那是因為我對表中的ρ的值0.95，它有點像被拖回到大趨勢中去似的。有時候這很難區分，你們能夠區分出隨機漫步模型和一階自回歸模型嗎？後者看起來回歸得更快，所以有些不同。當ρ=0.95時，區別還是比較明顯的，因為它回歸地相當快。我有130年的觀測值，它每年都回歸5%，所以5年它就回歸25%。我假設約束很緊，所以結果相對接近事實，是不是？ 你能看出一階自回歸模型與真實的股票市場的差別。股票...它展示出了關於有效市場假設的某些事實。如果令ρ=0.99會怎樣？我會想...我早該這麼做，而不是用0.95的值，然後你就更難看出差別了。如果令ρ=1...如果我令ρ=1會如何？由於x-bar被抵銷，它又變回了隨機漫步模型。由於這裡1乘以x-bar，同時再減去x-bar，所以等式中它們相互抵消。隨機漫步模型就是相關係數ρ等於1的一階自回歸模型，關鍵在於，我們可以輕鬆地看出股票市場並不呈現強烈的均值回歸或趨勢回歸，它有一些趨勢回歸的特徵，很難說ρ是1或0.99，那就是我對於隨機漫步和一階自回歸模型的主要觀點。 你們下周要做的習題集...目前你們還沒繳交第二次習題集，但現在我要指派第三次習題集作業了。我要你們嘗試預測股票市場，我來做個範例，我希望你們也能動手做一做。你可以使用這個工作表，但我鼓勵你們尋找自己的資料。這是我的工作表，其中有自1871年以來的股票價格，你們看得見全部資料嗎？我一直把它放在我的網站上，放了多長時間呢？肯定有20年。我之所以有這個資料，是因為我曾負責更新1871年至今標準普爾資料，我與標準普爾有這層關係，因為他們發佈我們使用的指數，但他們並不更新。這個上百年的資料序列，就是追溯到1871年的資料。 在這裡有什麼？第一列是標準普爾綜合股票價格指數，現在被稱為標準普爾500指數，這是標普500指數的股利。這些公司一直在支付股利，從未間斷。可能有些公司曾在某年未支付股利，比如波克夏或微軟，但總體上，這些公司在支付股利上從未間斷。這是公司的收益報告，按每股計算，所以這是每股收益。這一列是消費者價格指數，同時我有長期利率的資料，透過除以消費者價格指數，我可以把它轉換成實際價格。這是實際價格的變化。我不會...它是當年與次年之間的變化。我想做的是...指派給你們作業，可能是我，也可能是你們的助教，來給你們講解這次作業。我希望你們預測股票市場，這是指...記住你們要預測的是什麼。你們要預測的是e，而不是x。x相當於已知，它很容易預測，它接近於上一期的值，預測下一個變化所在才是困難的部分。所以，我必須生成一列資料，即價格的變化。在這裡，J10減去J9就是價格的變化，這就是你們需要去預測的。這一系列資料可以一直追溯到1871年，顯示著每一年實際標普綜合指數的變化，我對它取對數，我取實際價格對數的變化量，實質上是百分比變化。 那會很難預測。顯然，它會變得難以預測。因為有效市場假說中存在這樣一個事實，如果它們很容易預測，那麼在這個期間裡，你可以變得很富有，至少有人可以變得很富有，沒那麼容易。然而，留給你們的作業是，儘量去預測。你們要做的是進行回歸分析，你們並不一定要使用Excel，但我推薦它，因為它最簡單易用。要進行回歸，你點擊工具資料分析在這裡，然後選擇回歸，點擊確定，隨後填入X域和Y域，X變數是...記住回歸模型是...是y=α+βx+誤差項，e或u，我令它為u，這樣我們就不會混淆了。我問你們Y變數在哪？我的Y變數在第K列，因為我是這麼生成的，那就是變化量。K列在哪裡？錯了，它不在第K列，我找找－它在第I列，是不是？這就是價格的變化。然後是X變數，我可以選擇一些變數來預測，我所做的是選擇第A列，即時間，就是年份。我選擇1950年至今的資料進行回歸，結果在這裡。 給你們看看我進行的回歸的結果。這便是Excel計算出的回歸結果，α，即截距，在這裡，所以截距是0.05。β是變數的係數，等於-2乘以10的-5次方。你會發現我失敗了，看起來時間不像是一個估計量，它的係數非常小，t檢驗是衡量資料差異顯著性水平的一種方式。對於具有顯著性差異的資料，其t檢驗值應當大於2，α和β的t檢驗值都不具有顯著性。R平方衡量因變數的變化。有多少能被我的預測所解釋？結果是0.000147，這次預測不成功，這不是教你迅速致富的方法，因為我只能解釋股票市場變化的萬分之一，所以我失敗了。我沒很認真地做這個預測，我只做了收益率對時間的回歸。 留給你們的問題是，你們是否可以預測市場？你不一定要用我的資料，你可以使用其他資料，透過網路就能獲得，比如雅虎財經頻道就有許多指數資料。透過其他網站也同樣可以獲得。如果你找到其他資料，你可以試試挑戰我的結論。對於此次作業，我的標準不是很高，若與我剛得出的糟糕結論有的一拼...有效市場...這倒與有效市場理論的觀點相符合。 關於作業，我希望你們儘量發揮創造性的思維來預測市場。這麼說吧，我不會...另外一節課上，我會繼續闡述我對有效市場的異議，但我認為這個理論中的一個觀點非常正確，即要打敗市場很難，但是這點被誇大了，在學術圈尤甚。我認為我們這些清貧的教授，總會帶有一些主觀臆斷的偏見；我們掙不到很多錢，那你們也掙不到，所以我們有些過度強調有效市場假說了。另一方面，對於你們這些天真的年輕人來說，過度強調有效市場假說可能是件好事。這像是一個生命週期效應，年輕人認為我肯定能夠預測市場，但實踐證明，他們不能。 布拉·德芭布和特里·奧迪恩是加州大學不同校區的教授，他們和一些來自臺灣的經濟學家一起研究資料，他們獲得了關於臺灣的日間交易員和他們實際收益的資料。日間交易員是每天都在場內交易的人，他們發現其中存在規律，這些年輕人一開始就做了日間交易員，很快迅速失去了一切，輸的很慘，因為他們交易得太多，並且他們根本無法預測市場。然而，他們中約1%的人，看起來確實能夠打敗市場，這對有效市場假說是種挑戰。他們發現有些臺灣人知道如何戰勝市場，1%的人在金融搏殺中存活並留了下來，這與有效市場理論矛盾嗎？看起來是矛盾的。因為他們發現一小部分人，確實找到了預測的方法並成功了。另一方面，極少數人變得很富有，所以這是相當罕見的。巴菲特是個極端罕見的例子。所以，當我提到有效市場時，我希望你們拋棄自己擁有預測能力的這種錯覺。我並不是說巴菲特不能預測市場，或是，如果你把自己培養成巴菲特，你也不能。 下一次的習題集，第三次練習，要求你們用創造性的思維想一想該如何預測市場，並透過回歸分析來檢驗。我希望你們都會失敗，或者幾乎都會失敗。你們的成績並不取決於你們的預測是否成功，甚至可能恰恰相反，因為如果你預測的結果非常成功的話，助教會更加仔細地批改你的作業，努力尋找你的錯誤。因為如果你成功預測了市場，它很可能是個錯誤。另外，我不會說你們註定會失敗，因為正如我說的...我們會回到這個話題，我對有效市場理論存疑。我認為，如果你們夠聰明的話，你們有可能能夠成功預測市場。 2008年2月1日