股票

講座十一

股市是企業部門的資訊中心。它代表一個股票上市公司中個體的所有權。雖然企業有多種利益相關者，但在營利性公司中，股東為中心要素，因為公司對他們承擔著最終的責任。公司以現金股利，股票回購和股票股利的形式，將利潤回饋給股東，或作為公司盈利資訊的指標。公司也可藉由借貸來籌集資金，創造槓桿比率。莫迪利阿尼－米勒理論（MM理論）指出，以最簡單形式來看，公司的槓桿比率並無影響，但考慮了破產成本和稅務的影響後，則可...

講座十一：股票

    Robert Shiller 教授：下週五將由史蒂芬·施瓦茨曼代課，他答應要來。我時常擔心這些人事務纏身，可能會因為某些突發的危機，或別的事情，而改變自己的日程。我知道他一定會來，所以我希望你們週五也能來，老時間、老地點。如果他來不了，我會以電子郵件通知你們知道。 史蒂芬·施瓦茨曼是耶魯大學的畢業生，同時也是這個時代的一個傳奇。他於1985年白手起家，創建了最大的私募股權公司，後來公司上市，市值相當可觀，足以和紐約歷史最悠久的投資銀行相提並論。他和彼得·彼得森是創始人，所以能聽聽他的講座是不錯的。此外你們還能就他的職業生涯進行提問。在閱讀材料上，有篇最近《紐約客》上的文章，我想大概是幾周前發表的，我將其列在大綱中，但在他來之前我得把這篇文章撤掉。我之所以想這麼做，是因為他看到後可能會不高興。這是篇很尖刻的批評性文章，足夠強硬的人才能達到他的位置。《紐約客》那篇文章談到，他有一套公寓位於紐約，價格創了新高，還談了其他類似的內容。 我昨天在倫敦發現人們也喜歡八卦這樣的事情。司機正開著加長轎車送我去機場，他對著窗外指指點點，他說，你認識那棟大樓嗎？某位阿拉伯的酋長花了一億英鎊買了那套公寓裡的頂層套間，這個酋長還訂了架空中巴士，就是那種大型空中巴士，作為私人飛機，還鍍上了金葉子，你們聽過這個故事嗎？有誰，是真的嗎？那個司機昨天是這麼跟我說的，他說他得花五億英鎊才能買到。這只是些閒話，而問題的實質是，這個男人或女人為世界做了什麼貢獻？ 這裡我列出了一些慈善機構，史蒂芬·施瓦茨曼是它們的主要投資者。他在黑石集團下建立了黑石基金會，他也是許多慈善組織的主要贊助者和合作人，如弗裡克藏館、惠特尼博物館、鳳凰樓戒毒所、紅十字會、貧民區獎學金基金[ICSF]、紐約市外展計畫和美國亞洲協會，我認為這才是我們需要談論的，而不是他的頂層套房有多大。我會嘗試找些客觀的資料一併發到網上。順便說下，他和大衛·斯文森有些相似之處。首先，他們都非常成功，他們都致力於另類投資，他們不固守成規，他們注重實證研究。總之，我覺得他很有意思，記得週五9點來。 今天我想講一些股票市場的內容。我想多講些基礎的內容，因為我認為基本概念很重要。我會重點談論MM定理，但也不會過分深入，在復習階段我可能會講的更專業一些。我會以一種直觀清楚的方式講授什麼是股票。我認為股票這個概念在歷史上被反復提出過多次，「股份」是個基本詞彙。假設你要和某人一起做一筆生意，可以在任何一個時代...例如古巴比倫或者其他時代，肯定發生過這種事。一群人想要做一筆生意，他們說，我們把錢分了吧，這很清楚明白，對吧？如果你們在一起工作，就要分配收入，這就意味著我們要按份額分配。我不知道這能追溯到什麼時候，但在古時候肯定有人說，好吧，你比別人幹得多，你對公司的貢獻更大，我們會把收入的大頭給你。這是很基礎的概念，早已屢見不鮮，而這就是股票市場的最初思想，只不過現在的規模更大，法律方面的約束也更嚴格。因此基本概念是，比如在生意中必須劃分股份，而這一概念可以追溯到古羅馬。 我們假設公司是一個被人所有的人，比如奴隸，他們隸屬於奴隸主。在法律上，「法人」的意思並不如你所想，在法律上，「自然人」是指像你我這樣的人，有血肉之軀的人被稱作自然人。但「法人」這個詞更加廣義，也包含公司。「公司」這個詞來自於拉丁文corpus，意思是身體，所以法人是種化身。我們創造了一個實體，就法律看來就像一個獨立的個體。它的所有權也許屬於其他個體，但它有自己權利和義務，就像個自然人一樣。在古羅馬，公司是publicani [拉丁文]，publicani就像我們今天的公司一樣。根據史丹佛大學烏爾麗克克·馬爾門迪爾的研究，她認為在古羅馬，證券交易就在街邊或城市廣場上促成，她能告訴你在哪，如果你去羅馬的話，可以去看看當時證券市場的遺跡。但直到現代證券市場才繁榮起來。 最初的做法是一個法人實體，即公司，發行股票，然後發放或賣給人們。理念就是股票象徵著貢獻，你向某人發放股票以肯定他對公司做出的貢獻。當你建立一家公司時，人與公司之間就會有千絲萬縷的關係，其中一種是股東。股東持有股票，股東有權分配利潤；還有雇員，雇員領取工資。這是完全不同的關係，他們之間的勞工合同規定了工資的多少。還有債務人等其他各種關係。 最基礎的關係就是股東與公司的關係。因為股東是公司的所有人，而如今，這些關係得到了改進，公司有了許可證和規章制度。創建公司時，你會起草一份協議，其中規定了公司的條款，就像公司的憲法一樣。此外，公司許可證的中所涉及的州法條文也會對公司規章提出一些限制。還有些一般性條款，如一份股票代表一張選票。還比如年度會議，每年至少有一次股東會議，股東可以對相關議題進行投票。 其中最重要的議題就是要選出董事會。州法規定公司必須要有董事會，但還有一些規定是你在制訂公司制度時自由規定的，但你不能為所欲為，州法對董事會有一定要求。我會用最基礎的詞語來說明。常見的結構是一位股東一張選票，在年會上，股東會聚集起來選出董事會來管理公司，董事會雇用行政總裁以及公司的其他高層，這些人就是董事會的雇員。之所以理論上說股東是掌控者，是因為他們選出董事會，董事會選出總裁，這是個民主的過程，之後我還會繼續談談這個問題。事情並不總是如你想得那般完美無缺。 基本上，有兩種不同的公司，他們之間有著明顯的差異，即盈利性公司和非盈利性組織。我所提及的一直是盈利性公司，也是最普遍的一類。非盈利組織也有董事會，但沒有股東，許可證上也有根本性的區別，政府對其反應也有所不同。非盈利組織的建立是為了推行某種事業，它不為任何人所有，你可以認為其股價為零。實際上你並不能確定它的股價多少，因為股數為零，其市值也為零，所以每股價值就是零除以零，無法計算。耶魯大學可以看作是個非盈利組織，它的股價無法定義，是零除以零。董事會管理它，但董事會不是由股東選出的。實際上，在校友會活動中還是會投票的，但這不是個盈利性公司。我們來談談盈利性公司。 理解這類公司的關鍵在於，要衡量一家公司股票的價值，你必須清楚總共發行的股票數量。如果我有一千股該公司的股票，這意味著什麼？這毫無意義，除非你知道總共發行的股票數量。如果你有一千股股票，但後來發現總共發行的股票數量就是一千股，你就可以說整個公司都是我的。公司是我的，我有一千股，而公司總共也就發行了一千股。如果你有一千股，但是已發行的有一千萬股呢？這意味著公司的一萬分之一是屬於你的，我算得對嗎？這一點非常重要，要牢記心中。人們通常不知道他們所投資的公司到底發行了多少股票，這是因為他們非常信任分析員，分析員應該對這些東西瞭若指掌。當他們看到公司股價的時候，怎麼知道買入的價格是合理的呢？他們必然會對公司的價值有一定衡量，用其除以股票數量，然後大致得出每股價值，這是十分必要的。所有股票只有在和總體股本數量聯繫起來看時才有意義。 公司有一種慣常做法叫做「股票分割」，他們會將一張股票拆為兩張。意味著，如果你有一千股，就會收到信件說，「恭喜您，您現在有兩千股了」。股票分割後也不要過分高興，對每個股東都是如此。你現在有兩千股，但是發行總股數也變成了兩千萬，所以比例並沒有變。你可能會問，他們為什麼要這麼做呢？其實只是為了維持一定的數量，實際上分割並沒有很好的理由，不分割也無可厚非，它只是改變了量度的大小。一般來說，在美國分割旨在將每股價格維持在20到40美元間，為什麼這樣做呢？有一個很有趣的理論，也許是傳統使然，也許是為了將價值維持在一個慣常的小區間內，他們不想讓價格升得太高，因為人們小投資者無法承擔過高價格，誰知道呢？不同國家有著不同的理由，所以股票總數幾乎是這種分割的趨勢，是文化使然，沒有實際的意義。 巴菲特並沒有對他的波克夏做股票分割，但其他一些公司－谷歌也是不做分割的，對吧！對嗎？還是不對？我不記得了，但是他們還沒做過，每股價格是多少，你們知道嗎？現在有些偏高－550美元一股的價格很高，因為大部分人會買...我們的習慣是大部分人會一手一手的買股票，一手就是一百股。如果每股價格是550美元，那麼一手就要花5萬5千美元。我站著的時候就算不清乘法了。大部分公司會分割，因為這樣會關閉...比如你想投資谷歌，但是你可以說，我想買十股或者五股，經紀人會照辦，但是會索取更高的傭金，這就是這節課的內容。 有一個詞，我把它寫下來，金融學中非常重要的詞，叫「攤薄」。如果公司透過股票分割來增加總股數，這不是攤薄，因為沒有發生實質性變化。當進行分割時，每個人擁有的股數變了，但每個人持股的比率沒變，只是做做樣子罷了。攤薄是指公司非對稱地改變股數，而不是一概而論。 攤薄的典型例子是，董事會為公司雇用了一位行政總裁，他們想激勵這位行政總裁，他們可以給他發工資或分給他股份，這是慣常的做法，因為他們覺得這樣可以把行政總裁變為股東，像是另一形式的薪金，這種薪金可能有著不同的激勵效果，所以給他一種組合激勵－工資加股份。如果他們僅僅給行政總裁股份，而不給你們增發股份的話，那麼你們的股份會因總數增加而被攤薄，比例有所降低。如果一個公司售賣股份、發行新股...這隨時都可以，開辦一家新公司時，你可能要...當彼得·彼得森和史蒂芬·施瓦茨曼創立黑石集團的時候，他們每人拿到了500股－這是我編的。顯然，隨著時間推移會有更多股東，人們為進入公司就可能去購買股票。如果公司透過公開銷售股票來增發新股，這顯然不是攤薄。當然這會降低你對公司的控股，但補償是，公司增大了股本，因為人們購買股份不會攤薄你的那份。你也可以說這是一種攤薄，但總體上你的投資價值並沒有因此減少，它的產生基於諸多要素。攤薄特指的是股票數量受到影響，不利於已持股的股東。 還有一個常用詞是「股票股利」。首先，我來講下股利，股票市場...我想講下股票股利，但最好還是先解釋下什麼是股利。在盈利性公司中，人們投資公司是為了獲得收益，那麼，他們怎麼獲得收益呢？公司、董事會會決定何時向股東支付股利。州法規定股東利益均等，他們賺了些錢，想取出來花了，每個股東都應得到同等的待遇，這就是發放股利。他們可以偶爾為之，也可以在任何時間發放，或者定期發放，一般是一季一發。當我開公司時，卡魏施有限公司並沒發放股利，這是年輕公司的通常做法，我們幾乎將所有股票都發給了員工，作為他們的薪酬，希望能這樣激勵他們，讓他們感到自己是公司的一份子，但是我們從不發放股利。有一次我跟行政總裁談起這事，他說，也許我們應該至少付一次股利，員工們都快忘了他們有股份這事兒了，所以我們分了一次紅。我不知道這引起了多大的興奮。 學生：但這是分了兩美元股利後，是不是每股價格就會下降兩美元？在剛分紅之後，股票股價會下跌，是嗎？ 教授：他問的是，如果一個公司分了紅，就會降低...你問的是股價會不會下跌？會下跌，一點沒錯。如果這家公司有了開支，那公司的價值就會隨支出配比的數量而下降，但是總股數沒有改變，這就意味著每股價格會降低，降低值為總開支除以總股數。有一個專門的術語叫做「除息」，以前可以查查...現在也能查到，有些還在紐約證交所的網頁上。股票除息的那一天，股價前面會有個小小的「x」標記。為了避免人們大驚小怪，很多人每天都會查看自己所持股股價，有些人因此神經過敏。突然間股價降低了2美元，他們會說，天啊！怎麼辦啊？他們會給經紀人打電話，詢問是怎麼回事？經紀人會解釋說，你沒看見x標記嗎？它剛剛除息，不用大驚小怪。 除息日不是股東收到股利的日子，雖然它叫做除息日，而是公司決定的一個是否有分紅權的日期，在此之後買入的股東就不能拿到分紅了。這很重要，公司就是這麼做的。股價通常會在除息日下跌，你提出了一個很有趣的問題，投資者應該注意除息日嗎？答案一般來說是不用，如果你買的股票是在除息之前買的，你的買入價高，但能分到紅；如果你第二天再買，買入價低，但沒有分紅，除非這裡涉及到稅賦，可能會影響...稅款常常把問題變得複雜，但不考慮稅的話，什麼時候買是沒區別的。事實上有個規定，給證券商頒發牌照的FINRA[美國金融業監管局]規定從業人員說，股利不能做賣點來推銷。這裡提到了一個不好的現象，某些證券商的無良手段。他們告訴買家，迅速買入這支股票，因為它馬上要除息了，今天就買，再等的話就拿不到分紅了，這是誤導。什麼時候買股票都沒區別，所以作為券商不應以股利為賣點。 但這不意味著股利不重要。說到底，持股也是為了拿分紅。回到這裡，人們習慣於透過掛號信取得股利支票，如果你有股票...我們現在不透過掛號信了，因為人們都透過經紀人帳戶，在網站上購買股票。你過去習慣於透過掛號信取得支票，現在你登錄網站就能看到股利自動分發到你的帳戶。公司支付了股利，帳戶中的金額就會增加。 現在繼續探討股票股利的問題。有時公司會宣佈他們不發放現金股利，取而代之的是股票股利。他們會說，我們很高興的宣佈本次股利，今日將以新股的形式發放，價值為現存股本的5%，所以是5%的股利，恭喜。這是件好事嗎？你該做何反應呢？如果收到公司派發股票股利的通知，你們怎麼想？你根本不應該感到高興，因為這沒有什麼意義。如果他們只給你一人發放股票，這就是件好事，但股票股利的要義就在於，他們給每個股東相同的份額，所以每一百股都變成了一百零五股，這對我來說毫無意義，比例才是最根本的要素。我有的股數除以總發行股數，如果大家都上升了相同幅度，分子和分母同比例增大則沒有變化。 你可能要問，那公司發放股票股利到底是為了什麼呢？意義何在？就是為了愚弄股東嗎？關於這一點，人們有不同看法，其中一個答案就是－的確他們想糊弄你，如果沒錢付股利那就發股票股利。此外，人們可能要說這會起反作用，如果發股票股利只是為了愚弄我們的話，接下來會發生什麼呢？當天的股價會下跌，當你發放股票股利時，就會意識到股票總數增加了，每個人的股數除以增加後的總股數，每人擁有的公司價值減少，發行股票股利無法達成目的。所以更有說服力的觀點是，公司發放股票股利的唯一原因是，他們有利好消息要公佈了。一般來說，他們會寫封信說「恭喜，有好消息了，業績有所突破，為表示慶祝，我們將給每人增發5%的股票股利。」他們希望股價不會下跌，因為他們是帶著利多宣佈的。換言之，發行股票股利只是想引人注目。 順便提一下，在一家盈利性公司中，我們需要這樣理解，這是個在法律中明文昭示的概念。在一家盈利性公司中，公司的目的是為股東謀求利益，但在某些國家及法律體系中，法律對此的規定並不明確。他們會說還有其他的股東，但在最純粹的體系中，即美國現行體系，公司是為股東而存在的，還有其他和公司簽訂了合同的人像員工。但員工不是股東，他們拿工資或其他東西。公司最重要的任務就是要實現承諾，它必須要兌現自己的承諾，公司就是為股東而服務的，這是資本主義的觀點。可能聽起來不太對勁，你可能問，公司為何要為股東存在呢？因為這是一個良好的商業模式。人們需要錢，於是透過投資賺錢，明確的說，這就是公司的任務，它必須對每個人都不偏不倚，必須實現合同所述條款。但是公司一般不給慈善機構捐款，也不向政治團體投資，理想的情況就是不摻和這些事，它應該努力為股東掙錢。 假設將來大家會進入董事會，有一點我希望大家記住－因為你們中很多人將會進入董事會。如果你簽訂協定進入董事會，你就承擔起一份莊嚴的責任，它就是平等對待所有股東，努力為他們賺錢，所以你不能做任何不誠實，或者不符合合同要求的事。你的服務人群只有一個，就是股東。一旦你進入了董事會，你就成為了受託人，你的存在就是為了維護股東的利益，就是這樣。這是盈利性公司，這是種滋生於資本主義國家的理論，也是個很好的模式。還有非盈利組織，但是我們...但是經濟目標的實現只能透過盈利性公司完成，讓我們解釋清楚一些。董事會就是公司的管理層，他們可以將自己的私人財產捐獻給慈善機構，但是他們本身的責任就是一心賺錢。這無可厚非，這是法律規定的概念。之所以在法律中有這樣的規定，是因為這是繁榮的溫床，才能生產出我們需要的東西，像衣服、醫療服務、家用等等。這也是人們這麼做的原因。不用因為為股東謀求利益而感到羞恥。 最終股票投資是為了取得股利，這也是公司明確的目標。我可能遺漏了其他的方式，剛才所述有些狹義。傳統上，購買股票就是為了股利，我會謹慎地求證這一點。首先，很多人不明確這一基本點－買股票就是為了股利。很多人想，我要買股票，但為什麼要買股票呢？購買股票是因為，他們認為股價會上升，從而可以賺很多錢，他們可以在有利的時候賣出，這就是大多人的想法，對吧？我買股票是為了股利嗎？有些人甚至都不知道股利是什麼，他們僅僅把股票想像為一種會升值的玩意。可如果升值是一種必然趨勢，期待升值還有什麼意義呢？如果投進去的錢根本拿不出來，人們為什麼還要買股票呢？最終還是回到了股利。股利，即便很多人忘記了它的存在，沒有認識到它的重要性，但它們才是驅動力所在。 來看看一個圖表，你們應該已經看過。如果你們看了我上傳的試算表－這是美國的股票市場，這是標準普爾綜合指數。在1957年，他們將其重建並命名為標準普爾500指數，但這裡用到的是1871年發佈的理論，所以不能稱之為500，我稱之為綜合指數。這是美國公司的股票投資組合的價格，有點像經過分割調整的股票平均價格。因為你不想當一股分割成兩股，價格下跌一半，這是沒意義的，所以要修正分割。標準普爾對分割及股價進行了修正。不幸的是，與1871年的那些公司同類的公司已經不存在了，這些公司幾乎都不存在了。他們的工作是為一個投資組合定價，不停的用新股票進行替代。有一個指數委員會，在新公司發展壯大的時候一直持續替換新股，他們希望在美國用500指數來反映。世界上大部分的公司，你可以看到這些價格帶來了怎樣的變化。 這裡還有「每股收益」，每股收益是什麼？收益是會計們算出來的，從1871年來一直如此，他們值得尊敬。年收益指的是公司這一年賺到的錢，每股價格是指收入所有權的價格。如果我和其他股東一樣買了一份股票，那麼我就對收益有要求權。但收益是逐年計算的，它顯示了公司某一年的業績如何。你可以看到，股票市場波動性大於其收益，每股價格往往是每股收益的幾倍之多，市盈率一般來說是為15。這意味著，人們需要預先支付15年的收益。 收益和股利是不同的，收益是公司在某年賺到的錢，他們怎麼知道賺了多少呢？會計們會計算這個複雜的問題，他們還會發現公司收益很難定義，但是他們會想辦法得出一個數字。公司管理層們可能會對會計結果表示驚訝，不管他們賺的是多是少，股利則更加具體。這是他們實際發放的，實際發放給股東的現金。收益則是一種由會計得出的理論概念，會因不同的調整而上下波動。他們決定說有幾筆投資賠了錢，我們得減掉這些。管理人員會說，今年我們沒有賠錢，是什麼意思？會計明明顯示賠了，這就是收益。 股利則更具體，公司發多少是多少。這是美國股票市場的市盈率，從1881年至今，這份資料也在網站上的電子資料表上。你可以看出我提到的15這個數字，收益的15倍是最有代表性的。但我們現在正處於一個高市盈率的時期，根據收益前景或者其他因素，這個數字可能會上升或下降。紅色的線是長期利率，這節課不會談論。收益是對公司價值的衡量，一般是以15乘以收益的形式體現的。當市盈率上升，如1929年，人們焦躁不安，他們想，天啊！市盈率變成35了。這是價格除十年的收益，不是一年的，我是這樣做的。在二十年代市盈率高得離奇，表現了當時人們對股票市場的樂觀，當其得到修正並突然下跌時，大蕭條便開始了。2000年時，我們的市盈率甚至更高，達到了46，後來經過修正降低了。這個價格反映出，當你購買一份股票並永久持有時，你此後會一直收到從收益中分出來的股利。你可以把它給你的孩子，也許200年後會變得非常值錢，也可能不值錢，但還是可能值錢的。也許50年後公司不再存在了，但它可能會被別的公司收購，股票就還有價值，並仍可能升值，這就是市盈率。 你們都知道，收益是個理論概念，但股利是我們分發出去的錢，那麼公司如何決定股利的多少呢？這也是由董事會決定的。他們可以建立一個委員會來負責此事，但最終，發放股利是個重大的決定。一般說來，新公司不發放股利，如果開辦一家公司的話，短期內你不會想發放股利，因為你需要將收益用來投資。人們會理解這一點，他們也不想立即收回投資。當公司進入成熟期，他們就會覺得到了發股利的時間了。標準普爾500指數包括500家大公司，這些一般都是成熟期的公司，他們一般都處於需要支付股利的階段。 接下來的問題是股利發放率。股利發放率等於股利除以收益，公式為div/e。這裡有美國的股利發放率，這是1871的股利發放率。這裡幾處激增，例如－這是哪年？1921那年、1932或者1933，公司付出了收益的160倍作為股利，你可能會問，發生了什麼？當時正處於大蕭條時期，大蕭條將這些公司逼上了絕路，他們賺不到錢，但是又不想降低股利，因為他們擔心，一旦降低股利人們就會不安。也許他們有所縮減，只是額度很小。這意味著，他們支出比收入還多，這就是激增背後的故事－危機發生了。目前也有降低的趨勢。過去他們將收益的80%作為股利，但現在正慢慢減少，目前降到了40%，這與文化相關。現在公司試圖積累資金，這跟當下人們不再那麼關注股利有關。這意味著，公司可以更多地將收益再投資，而不是支付股利。 這是1871年的股利價格比。回溯19世紀，股利價格比一般為5%。當時更加明確，在一個投資性文化中，我們更偏向於行動派，人們為了得到分紅而購買股票的意圖愈加明顯。那時的股票有些不同，更多是鐵路或者鋼鐵公司，人們也只知其皮毛。如果某人向你推薦一支股票，你會問股利如何？如果他說是4%，你會覺得少，我想要更高的股利。現在人們對股利不是那麼在意了，換句話說，他們更放心把錢交給董事們管，讓他們來決定什麼時候，或發不發股利。 另一件方面是，除了股利，還有其他收回投資的方法，比如股票回購還有股票清償。我們來說說清償或者公司的銷售，我來講講這個。公司不願意支付股利，他們吸進資金並不斷積累，然後某人會買下整個公司。在終止日期前，所有股東的股票都將被買下。但當公司的全部股份被買下時，他們不是透過現金支付，他們會以收購方的股票支付，然後就可以獲得收購方的股利了。我沒有強調公司間的現金買賣，但它是實際存在的。 另外一個可以讓公司收回投資的方法是股票回購。股票回購，或者股份回購。最初，看到這一方法時人們可能會十分驚訝；你作為個人，可以給經紀人打電話說，我想買進谷歌的股份。但是谷歌的拉裡·佩奇也給經紀人打電話。當然，要經過董事會允許。谷歌的某個雇員可以給經紀人打電話，然後做出同樣的買入要求，我們想買進谷歌的股份。你可能會問，谷歌可以買進谷歌嗎？「為什麼不行呢」？為什麼谷歌不能買入谷歌？你也可能，我來問問你，如果谷歌決定購回它所有的股票，會怎麼樣呢？這可能嗎？如果我是谷歌的執行總裁，我給經紀人打電話問，一共發行了多少股票？比如一億，不，不可能到一億，股價是500美元一股，這我大概能算出來，答案是...這麼說吧！看看這樣你們能不能理解。 假設拉裡·佩奇打電話說，我想買下谷歌全部的股票，經紀人說好，我會幫你搞定。然後他回來了，說，就差一手股票就齊了，有一個股東－耶魯大學的學生有一百股谷歌股票，他就是不賣。然後經紀人給你打來電話說，谷歌想購回所有股份...這當然是我編的，你會怎麼回答呢？經紀人給你打電話說，就差你一個了，你有谷歌最後的一手股票，谷歌想以500美元每股的價格買回來，你怎麼回答呢？你說不，我有個更好的主意，給拉裡·佩奇打電話說，他被解雇了，因為公司是我的了。如果最後一百股是我的，那公司就是我的，我不需要付任何...都是我說了算。最後的股東...公司無法回購全部股份，但是它能購回一部分，這是另外一個收回投資的方法。 但又有些不同。如果他們買進...假設你有一百股股票，他們宣佈發放5%股利，你拿到五美元，但如果公司購回5%的股票呢？會發生什麼？公司仍將支出相同的總額，但卻是以不同的形式，以股票回購的形式，它改變了發行股數，所以公司價值減少了相同的數量，必須如此，就好像支出了股利一樣。如果他們發放現金的話，公司的價值將降低相同數量－不管是以什麼方式。如果是股票回購總，股數降低，如果他們不進行股票回購，總股數不減少，所以某種意義上對股東來說是一樣的，不管是支付股利還是回購股票。 我不知道是否講清楚了，我寫下來吧！這個觀點有個名字，兩個提出者都獲得了諾貝爾經濟學獎。弗蘭克，我讀博士時，他指導過我選課，所以我知道他的名字怎麼念；莫迪利阿尼，因為在義大利語中g是不發音的，但即使我念成莫迪利阿尼，人們也能聽懂；還有莫頓·米勒。莫迪利阿尼是你們課本的作者之一；另一個是法伯茲，莫迪利阿尼和米勒有一篇非常著名的文章是講...剛提過的，我想用直觀的辭彙來描述，他們說，股利政策是無關的，然而他們將其做出了改進，因為稅賦可能產生影響。事實上你必須進行改進，不管你是在談論哪個金融學問題。因為稅制太複雜了，每個國家的稅制不同，每個聯邦州的稅制不同。如果考慮稅的話，就沒什麼金融學問題是有律可循的了。所以忽略稅的因素，當莫迪利阿尼...他對股利無關性的表述聽起來有些絕對，但他們承認，董事會的很多決定都與股利毫無關係，而與公司的未來緊密聯繫。真正重要的事，比如公司決定在阿克倫城建個新工廠，這對公司有影響，因為工廠一旦運轉成功，業績就會上升。他們花錢買混凝土、磚塊和機器，這個決策可能明智也可能不明智，但這不是金融學的討論範疇。 莫迪利阿尼和米勒的觀點是，如果是單純的股利政策，則與之完全不相關，它沒有意義，所以公司可以任意施為，我不在乎，而作為股東的你也不關心他們做什麼。莫迪利阿尼和米勒之所以這麼說，是因為他們認為，股利政策並沒有改變公司的生產活動，這是一個純金融上的變化，當然是從發放股利到股票回購，或從股票回購到發放股利－不管你是否支付股利，你公司的運轉都不會發生變化。如果不發放股利，那就意味著以股票回購代替股利分配。比如我在阿克倫城建個工廠－不管我分紅與否，因為如果我因建工廠而減少股利的話，也就是在減少股票回購的開支，不管是哪種方式最終結果都是一樣的。 讓我用最簡潔的方式解釋下，理解莫迪利阿尼和米勒命題。最簡單的方式是，假設我們構成了一個董事會，決定以每股5美元的比例發放股利。這裡以原始的方式寄出支票，我們將給所有的股東寄出一封信，寫著公司決定發放每股5美元的股利，所以你們在股東大會上要透過這個提議。我們批准了，信上說公司盈利了，這是您的股利支票。有人提出，為什麼不換個方式呢？同樣是5美元股利的支票，但在信中我們換種方式來說，就說我們以市價購回你的一些股票，然後寄過去同一張支票，這有區別嗎？我要問了，這有什麼區別嗎？假設你收到了公司寄來的一封信，寫著恭喜您，這是5美元的分紅，如果你有一股的話，就會收到5美元。或者公司說，恭喜您，我們要回購您股票的2%，以每股5美元的價格付給您的支票。附帶說一下，每股都這麼處理。如果你好好想想，這對我們來說毫無差別，不管信上怎麼說，我都可以揉成團扔進垃圾箱了。我不...我想要這五美元。 如果他們寄錢來，稱之為股利和稱之為股票回購是沒有區別的。因為如果回購股票，如果每個人都如此，就沒什麼區別了。我們的分子都在降低，我們的股票都降低了相同數量，這即是莫迪利阿尼和米勒命題的內涵。股票回購和分紅彼此是可替代的，只是概念上有所不同。這一點可能讓人很驚訝，這很明顯。我講得這麼簡單了，我也可以寫些公式來講，但我覺得已經夠清晰明瞭了。你只需要記住，公司在意的只是你在公司中的利益，取決於你的股數除以總股數。股票回購中，若他們購回所有人的股份、相同份額比，那就不會影響比例，所以你不必在意信上怎麼寫，不管它說是分紅還是股票回購。 為什麼公司想這樣或那樣做呢？這裡莫迪利阿尼和米勒沒有給出解釋，他們說這不重要。如果你問他們，為什麼股利支付政策改變了？米勒有一句名言，他稱之為「中性突變」。這是進化生物學中的一個詞，某些時候，突變既不有利也不有害，基因積累了許多無意義的突變，這就是他們如何鑒定基因分支的年代，看中性突變的數量就行了，他是這麼描述的。在這裡，在上一張幻燈片中展示了股利收益比，這跟文化相關，但卻無意義。在某種意義上，在圖表中沒有展示出股票回購。 我想最後講講MM模型和債務的問題。現在不會涉及太多債務的內容。在講之前我想再說一點，關於MM模型和股利無關性。針對稅賦因素有一種可能的修正方法，莫迪利阿尼和米勒寫到，如果在股利和資本收益間有一個隨其他因素變化的稅率，莫迪利阿尼和米勒說，在那時候，大概30或40年前，公司不應分配股利，因為對股利徵稅的稅率比對資本收益高，你不想讓股東們繳納稅金，作為受託人的董事應該幫助他們降低稅金。州法中並沒有明確規定，但可以從他們的義務中推測出來，你應該避免分配股利，因此改為股票回購。數十年後人們才理解了MM命題，可以看出股利收益比降低的部分原因。尤其是在近些年，從1990年起，有所降低的原因是，公司想透過將分紅改為股票回購的方法，多少減輕股東的稅賦。 但在2003年，這些都變了。2003年頒佈的《就業與進一步減稅協調法案》，將股利的稅率減至15%，與資本收益的徵稅率相同，這就沒有偏好差別了。稅法中仍有很多複雜條款，但基本說來，是否推行股利政策與此無關，兩者之間不再有稅賦優惠，完全中性化了。 我想講的另一個問題是，莫迪利阿尼和米勒還談到了公司債務。我曾提過，只發行股票的公司，他們還會有負債。一家公司可以借錢，若公司有大筆借貸，則稱之為有槓桿性。槓桿率等於負債權益比，這裡D代表著債務，之前我曾用Div來代表股利，他們都是以D開頭的，但卻是截然不同的概念。公司的債務是指一筆借來的錢－不管債權人是銀行，還是股東，或債券所有人，或者商業票據所有人，這些都是固定收益。換言之，他們不是公司中的股票。當一家公司變得有槓桿性，則風險增大。公司之所以風險增大，是因為償清借貸利息後的可用收益，或償還債務規定的償金後的收益，才是股利金的來源。如果負債與收入高度相關，則公司的風險性很高。 關於負債還有另外一個MM定律，也是講負債不相關性的，聽起來很有意思，但從某種意義上講，我們必須說清楚不相關性的含義。當然不是與股價不相關。公司負債越多，股票風險越大。就像你買了棟房子，然後賣了。很多人現在都處於負債中，他們也許只付了總房價的10%，若你買了30萬的房子，但只交了3萬，這是一筆3萬元投資，但卻是高風險的。只支付10%時，你的槓桿率就很高了。假設房價跌了10%－實際上，這才剛剛發生過，你支出的3萬美元就徹底消失了，因為你的槓桿性。你以30萬的價格買入房子，然後以27萬的價格賣出，27萬就是你的負債數，所以你什麼都沒剩下。所以槓桿性引發風險。 董事會一直被該借多少錢的問題所困擾著。不同的國家有著不同的文化，比如微軟從不借款，他們不願負債，所以沒有槓桿性。但其他公司則有著高負債，以便度過難關。董事會議中一個十分常見的議題就是，到底該借多少錢？所以他們會向金融專家尋求幫助，他們給莫迪利阿尼和米勒打電話問，我們該借多少錢呢？金融學學者怎麼說呢？在極限情況下，忽略稅的因素，再忽略一些其他因素，就得出了同樣的答案。莫迪利阿尼和米勒說，怎麼做都沒關係，想借多少借多少，沒有關係。這也是習題集上的一道思考題，習題集上第四題的答案，也許會對你們有所幫助。 理解MM負債不相關性的最簡單的方法是這樣的，一家公司，如果你想買下一家公司，你可以透過股票－普通股來買。順便說下，普通股就是股票，負債權益比就是公司負債價值除以股票總價值。如果你想獨資買下一個公司，可以買下該公司的所有股票。總共發行了一千萬股，我就買下一千萬股，但某種意義上，整個公司還不全屬於我，因為公司有負債。如果我想把整個公司都買下來呢？就得買下所有的股票和所有的負債，對吧？若公司發行了，我真的想買下來，我想做個企業大亨，這公司得歸我管，其他人別想插手，我可以為所欲為，你就必須買下全部的股票和債務。不然，如果你沒接下全部債務，就不能安枕無憂，因為這些債務人會跟著你。他們不是股東，但他們有權利，他們會跳出來說，我們不喜歡你的做法，我們要起訴你，因為你的做法違背了我們債權人的利益。如果你想買下公司，就得買下所有股份，所有的股票，還有所有的債務。 MM負債不相關定律的基本內涵在於，在不考慮稅務和其他因素的條件下，公司的真實價值不會受到籌資方式的影響，不管是透過發行股票，還是借貸債務，因為公司的真實價格是由貿易活動所帶來的現金流決定的。不管透過什麼方式賺錢，即便賣小商品，公司的價值等於現金流的現值。如果你想買下公司，你必須買下所有的負債和股票。從公司買家的角度來說，我現在關心的只是公司的所有權是怎樣分配給股東和債務人的。反正我都得買下來，所以我不介意投向債務的錢到底是四分之三還是四分之一，我只想知道底價，也就是買下整個公司最少要花多少錢。 負債不相關理論說明，它和公司發行股票的每股價格，和總負債有關，但和公司的價值無關。他們提出的是基於算數關係的理論，我不想討論那些數字，但公司價值整體實際上是由金融學之外的東西決定的。 考慮到稅賦，我們要修正負債不相關性。公司可能會考慮到一個事實，在徵收企業利得稅時，負債是免稅的，而股利不是。根據MM理論，如果在負債不相關理論中加入稅賦因素，就意味著公司願意大量負債。他們會給比爾·蓋茨一個建議，你腦子有問題嗎？為什麼不借錢？這是免稅的，股利還要徵稅。這個理論意味，這公司將盡力提高負債權益比，但是這麼做離破產就不遠了。如果公司的槓桿率太高，那麼公司倒閉的可能性會極高，然後會產生破產費用。 另外一個限制是破產成本。根據MM理論，一家公司必須在租稅考量與破產成本之間進行權衡，然後得出最有利的負債權益比，這是MM法則給予公司的建議。但是他們常常看不到股利政策中最重要的是，不管是在股利還是負債政策中，只有稅賦才是關鍵。 最後一點，我想講－我想講講約翰·林特納的分紅理論，叫做林特納股利模型。除去稅收的干擾，股利政策對公司是無相關性的。也許莫頓·米勒是對的，這些都是「中性突變」，變更股利政策是無意義的。實際上他們又是怎麼做的呢？董事和委員們如何決定分紅的多少呢？約翰·林特納是哈佛商學院的教授，數十年前，他調查了有權決定分紅的人們，問他們考慮些什麼？在決定分紅時會考慮哪些因素？調查過程很漫長，他們談到了成千上萬的因素，這活兒不容易。決定分紅的人們面臨的是個複雜的問題。 但莫頓·米勒總結出一點，決定是否分紅的董事們十分關注股價，他們很擔心投資者們的反應。董事們想將股價維持在高水平上，因為股價一旦下滑，公司很可能會成為收購目標，被人看做是決策失誤等等。他們給他講了很多關於投資者心理的東西，某種意義上，我透過這節課再次證明了行為經濟學的勝利。我們一講到股利，或者負債理論，最後都是不相關的，沒有什麼意義，但是公司的董事們不停的提起這些，看起來又對他們很重要。如果你問，為什麼這麼重要呢？他們說，這很明顯，因為我們要考慮投資者的心理。他們會這麼說，如果分紅，他們就會開始期待分紅，如果我們少分了一次紅，他們就會問怎麼回事。如果我們一次都不分紅，我們只是家新公司，沒人會有疑問。然後我們開始分紅，如果暫停分紅，大麻煩就來了。新聞記者就開始叫囂，為什麼停止分紅？過去不分紅的時候你們什麼都沒說，而現在我們的分紅比過去還多，你們緊張什麼？ 他們說他們學到了一點，永遠不要停止分紅，除非你－除非你只是一次性分紅，就說我們只分一次紅，別想有下次。但你一旦開始定期分紅，就最好一直繼續下去，不然人們就會得出運轉不善的結論。他們告訴他，如果收益提高，我們會努力維持既定的股利發放率，但如果收益大漲，我們不會馬上提高股利，因為這樣會導致過高的期望。我們也不想降低股利，所以若收益大幅提高，我們會增加分紅，但增量有限。這個模型－我最好寫對了，林特納模型中有一個既定的股利發放率，用希臘字母τ代表，這就是既定的股利發放率。在19世紀這個比率要高一些，然後逐漸下降，但這是個緩慢變化的過程。如果他們將收入的40%作為股利，然後在內部把剩餘部分拿回來用作投資。還有另外一個參數ρ是調整參數，ρ在0到1之間變化，表示著向目標調整的速率。 林特納模型說明股利上的變化 [公式如下]Divt - Div T -1 = ρ (Et - Div T–1)，這公式指的是，如果ρ是像0.5一樣的正數，而且收益比股利多，就增加分紅，但只增加與目標量差距的一半，這是ρ等於0.5的情形。股利與收益間存在一個逐漸變化的過程，例如－沒地方寫了，橫軸是時間，縱軸是收益。如果你的收益一直平穩，突然間提高，他們剛開始不敢相信這種增長，董事們決定只小幅增加，如增到一半。我把股利畫出來，股利在下面，收入的一半，然後慢慢的調高，再到收益的一半。這是因為他們不想落下減少股利的口實。同樣，如果收益下降，他們不想匆忙的把股利降下來，所以他們總是慢慢的朝著目標股利發放率靠近。林特納證明了，這個簡單的模型－林特納模型，很好的解釋了公司的行為。下節課是週五，由史蒂芬·施瓦茨曼講授，下次再見。 2008年2月20日