保險－典型的風險管理制度

講座五

保險是一種促進人類福祉的重要工具，為廣大群眾提供了重要的風險管理。藉由匯聚大量獨立或低相關風險，保險可以降低整體風險。風險管理是針對個別情況，反映幾世紀以來的保險業在實際風險和道德風險，及選擇性偏差問題上的經驗。機率論和統計工具，有助於解釋保險公司如何利用風險匯聚來降低整體風險。創新與政府監管在保險機構的成立和監督中扮演了重要角色。

講座五：保險－典型的風險管理制度

    Robert Shiller 教授:今天我想談談保險，這是另一種風險管理工具。習慣上，它與我們上節課所講的證券業是相互獨立的行業，但是兩者基本原理是一致的。在我講課之前，我想讓大家思考下證券業的多元化，以便引入保險這一課題。為了引入今天的課題，先簡要回顧一下上節課內容。我們講到了投資組合多元化的核心理論框架，即均值-方差－模型；之後又講到了資本資產定價模型。基本要求是，讓大家靈活運用這些理論模型。我們首先需要估算各項資產的預期收益率，設為r；以及各項資產收益的標準差，和各項資產收益之間的協方差，再將估算出的數值代入到上節課給你們的公式中，就能得到資產投資組合的標準差，和該投資組合的預期收益率。如果你們理解了整個分析過程、假設前提以及各項資產的有關估算，就能知道該怎樣建立一個投資組合。各項資產有關估算結果可能與你的預想或直覺不相符合。 上節課提到的另一條內容是，股票市場的預期收益，與短期債券的預期收益存在著巨大差異，我們發現了股權溢價的存在。根據傑瑞米·西格爾所計算得出的結果，股權溢價大約為每年4%。一些人覺得難以置信，一項資產怎麼會比另一項資產每年多收益4%？一些人會說，如果真的如此，我只會投資收益較高的那項資產，為何要去投資收益欠佳的資產呢？傑瑞米·西格爾進一步闡述了，自從19世紀中期30年間，我們從未見過股票收益低於債券的現象，因此股票是真的...如果投資年期為30年，你會想，為什麼要投資債券呢？傑瑞米·西格爾所提供的資料似乎表明，股票市場有難以置信的高回報率，我們稱之為...我想強調一下，我再寫一次，股權溢價之謎；這個術語是由經濟學家普萊斯考特和梅拉提出，現在被廣泛引用，這表明股票收益遠超其他投資。 傑瑞米·西格爾在他最新一版的書中講到，從1802年開始，股權溢價就是每年4%，那將近，不，超過100年，有206年。為什麼會是這樣？你們相信嗎？這又產生了一個新問題。這是採用美國市場的資料得出的結果。有些人會問，為什麼光研究美國市場呢？因為毫無疑問美國是個很成功的國家，因此我們的潛意識中存在選擇性偏差。如果你們選擇全球最成功的國家之一作為研究的物件，所得結論並不能說明其他任意國家或者美國未來的情況，這裡就會產生問題。美國的金融市場一向非常成功，並且被很多國家仿效，很多地區都建立了與我們類似的金融市場制度。你會懷疑，也許他們的模仿過於盲目，美國的成功也許源於運氣，也許從某方面來說，美國是第一個建立這些金融制度的國家，或者說是首批之一。但是現在，隨著越來越多的國家開始仿效，人們會發現也許這些制度並不完全有效。 為了避免選擇性偏差，研究方法之一是，研究所有的國家，不要光看美國。我們觀察一下世界上所有的國家，看看他們是否也存在股權溢價現象。但這個研究方法也有問題。在那些不太成功的國家裡，資料並不充分，這是個問題。或者他們某些時候關閉了股票市場。西格爾使用的資料始於1802年...你們想想，現在有多少的國家，存有從1802年以來股票市場的完整資料呢？你們覺得呢？舉例說個會存有完整資料的國家。你說什麼？英格蘭嗎？英國，如果你們往歐洲大陸國家那裡考慮，一戰和二戰期間的資料幾乎是沒有存文件的。那日本呢？他們有沒有...你們覺得他們的資料完整嗎？他們在二戰期間的資料可能有所缺失，不過可以試著彌補這個缺失。但是，無論如何，仍然有人想方設法整理這些資料。蒂姆森、馬什和斯湯頓聯合撰寫的書，叫做《投資收益百年史》，傑瑞米·西格爾從中摘引了部分資料，在他最新的第四版書中摘引了個表格。 蒂姆森、馬什和斯湯頓研究了下列國家，有比利時、義大利、德國、法國、西班牙、日本、瑞士、冰島、丹麥、荷蘭、英國、加拿大、美國、南非、澳大利亞和瑞典，這些國家都存在正股權溢價。美國的股權溢價相對很多國家較高，但不是最高的。擁有最高股權溢價的國家是...我指整個20世紀期間，他們所用的資料無法追溯到1802年...股權溢價最高的國家是瑞典，澳大利亞緊隨其後。美國在股票市場上並不是最成功的，但它是成功國家之一。傑瑞米·西格爾總結出...那個股票...這些...那本由蒂姆森、馬什和斯湯頓聯合撰寫的書，顧慮到了選擇性偏差。西格爾指出，如此多國家都存在股權溢價現象，我們就能有把握得出結論，他在書中十分堅定地闡述了他的觀點，書名是為《股市長線法寶》。長期投資中股票總是比其他資產有更高的收益。他認為他在研究中排除了選擇性偏差。 我這裡有些疑惑。剛剛我所讀過的名單上的國家，那些蒂姆森、馬什和斯湯頓研究過的國家，並不包括一些重要的國家，不是嗎？哪些國家被排除在外了呢？名單上並沒包括比如印度、俄羅斯和中國這些國家，至少應該有俄羅斯和中國。你們瞭解這兩國的歷史嗎？兩國是否存有過去100年的股票市場資料？答案非常明顯，兩國都爆發過共產主義革命，對吧？俄羅斯和中國，都未被蒂姆森、馬什和斯湯頓提到或者研究到。為什麼呢？因為作者無法得到資料，兩國沒有股票市場。實際上，俄羅斯在1918年前，中國在1949年前設有股票市場。那麼投資者會得到怎樣的回報呢？如果你是位中國投資者，1949年在股市上投資，結果如何？我們都知道結果如何，答案是負100%的收益率，整個股票市場收益率皆如此。 西格爾會說些什麼呢？他會說這個股權溢價確實存在，我們應該相信這一結論。我不清楚，我認為...我想傑瑞米會說。觀察一下俄羅斯和中國兩個國家，考慮到其中的政治因素，我只研究政治環境穩定的國家，他們顯然要被排除在外。如今的發達國家不可能爆發共產主義革命，因此傑瑞米會說，別管它們了，發達國家存在股權溢價很正常，因此我們篤信這個結論。當然，他是我一個很好的朋友，但我覺得他在這一點上有點言過其實，我們在這點上意見不合。 浮現在我腦海中的一件事是，在回顧環節結束之前，我想談談這個，那就是在任一國家的股票市場上，都會被固有的政治因素所影響。政治因素對於股票市場價值有相當大的影響。這是因為...雖然政府沒有對股票市場國有化，也沒有沒收資產，他們也會徵稅。你們知道在美國有企業所得稅嗎？當然不僅僅是在美國，實質上是每個...我不清楚是否有特例，應該沒有特例。每個國家都規定公司都要上繳所得稅，還有個人所得稅。企業所得稅是針對公司利潤收稅，個人...企業所得稅是按照派息前所得利潤扣繳，個人所得稅是面向個人徵收的，並且每個人必須支付。個人所得稅計稅方法並不簡單，並不是統一的徵收稅率，而是取決於你收入的類型、股息收入或者資本利得收入，適用的稅率是完全不同的。 有趣的是，在不同時期，如果政策方向有所轉變，稅率也會改變。在過去的美國和其他國家，稅率曾經相當高。我來羅列出一些美國的稅率。個人股息稅稅率是...它取決於你所處地的稅率級別和你的收入，我想談一下最高稅率。二戰時期，它超過了90%，並且持續了數年，政府從你的股息收入中收取了90%的稅。現在稅率是多少呢？有人知道嗎？現在的股息稅稅率是多少呢？對某些收益較少的人來說稅率是零，但實際上...對於大部分投資獲利的人來說，標準稅率是15%，稅率從超過90%降到15%。為什麼會這樣呢？主要由於一些政治因素，和公司的...順帶一提，就20世紀初期，你剛剛說的是對的，剛剛誰說是零？直到1913年最高法院允許徵收的時候，我們才開始徵收所得稅。開始稅率是零，而後飆升到90%，然後它最高達到94%，再降到15%。這對股票市場來說是相當大的衝擊，並非只有中國政府佔有了股市的收益。當我們從股利中徵收90%的稅，也就是股票市場收益中的90%都被政府拿走。這還不算完，因為公司獲得利潤後也要交稅。 在戰後初期，公司的...我要說明的是，政府規定的稅率，與實際徵收的稅率之間存在著差異。現在世界上大多數的發達國家都徵收企業所得稅，對大企業來說稅率大概是三分之一，典型發達國家一般徵收走三分之一的利潤，政府拿走公司利潤的三分之一。但那並不是公司實際支付的稅額，那是因為稅法非常複雜並且有很多漏洞。就我所觀察...關於這點在網站上有說明，我有個圖表展示了，自從1929年以來實繳企業所得稅佔公司利潤的百分率。計算所得的百分率變動很大，二戰後，它一度達到將近60%，現在又降到不到三分之一。為什麼會這樣呢？是因為政府改變了徵稅的強制措施，並改進了徵稅中存在的漏洞，因此大多數國家的稅率都在三分之一左右，但是公司實際支付的稅額都少於他們利潤的三分之一。 如果想預測未來的股權溢價是多少，我們必須知道...政治環境將會如何？政府將會採取什麼舉措？他們多次改變稅率，因此我認為很難確定未來的收益標準差是多少。即預期收益率、收益標準差、收益協方差分別是多少。我們有清晰的理論框架，但實際運用理論知識卻困難重重，最終還是政治支配一切，這就是現實社會。 我想談談證券業多元化和共同基金。理論上，共同基金算出r、σ和σ12，再將它們代入公式，最後算出最佳投資組合是什麼，然後共同基金再向你提供這些投資組合。然而實際上，這麼做的公司很少。大部分共同基金都會耍些花招，或有一些特別的...他們強調，他們的收益率將強於市場平均水準，而非建立最佳投資組合。 我在網站上也上傳了一些思考題，是我曾經問過一些投資者的問題。他們怎樣挑選股票？挑選股票意味著發掘一支具有上漲潛力的股票，我發現...我的提問是，你是否同意...以下哪種說法是正確的？把握好股票市場的時機，就是在股票下跌之前賣出，在股票上漲之前買入，這是(A)明智之舉；或者(B)非明智之舉。大多數人認為把握市場時機是不是明智的選擇？只有11%的人認為是明智的舉措。但是接著我又問了另一個問題。你們認為選擇共同基金，選擇一種強於市場表現的共同基金，是不是明智之舉呢？大多數人認為這是一個明智之舉。 我認為，共同基金行業在很大程度上，已經演變成選股行業，而非投資組合多樣化行業。大多數人投資共同基金，實際是在尋找聰明之輩，來幫助他們獲取更高收益率...來挑選表現最為優異的股票。但上節課講到的共同基金定理，認為共同基金的目的是分散投資，而實際情況正介於兩者之間。大多數共同基金不僅提供分散投資服務，同時他們也試圖獲利。 總之，我想要說的是，雖然我們談的主要是美國，但在全世界，共同基金的重要性在日益增強。最近有篇霍拉納、瑟韋斯和圖法諾三人合撰的論文，這篇論文研究了，為何某些國家共同基金產業能夠迅速發展。他們發現，那些共同基金發展較迅速的國家，都擁有比較健全的證券法規和完善的證券制度，其中保護個人股東權利的法律尤為完善。而且，共同基金在那些國民教育程度更高、更加富裕的國家，發展更快。此外，在那些建立了鼓勵投資共同基金制度結構，比如養老基金計畫的國家，共同基金的發展也比較快。我認為共同基金在全世界範圍內的普及是個趨勢，而且我覺得這也是件好事。共同基金能幫我們分散風險。 下面開始今天這節課的主題，保險。保險是我們現有的另一種風險管理制度。保險是從證券演變而來的，它早就是與證券行業不同了，但兩者原理是一樣的。保險的原理，其基本的動力...是風險匯聚原理。保險公司和共同基金一樣，為客戶提供風險匯聚服務。風險匯聚即，將獨立或相關性小的風險匯聚起來，以降低整體風險。保險公司必須應對道德風險的問題，也就是說，有些人可能會因為購買了保險，而動了歪念來騙取保費。有個經典的道德風險的例子就是，給一棟房子投保了火險，有人就可能會燒了這棟房子，以獲得保險賠付。 保險公司也要面臨選擇性偏差。保險中選擇性偏差的意思是，如果你提供某個險種，吸引的是承受該險種風險較大的人群。如果你提供人壽險，你會找張壽命表，告訴你各個年齡層的死亡率，但那是針對普通人群的。所有生病的人都會向你購買人壽險，而他們比普通人群有著更高的死亡率，這些都是我們要解決的問題。 接下來回顧一下保險中運用的數學原理，實際上是回顧第二節課中講過的內容。在理想的世界裡，如果你承受著獨立風險，根據獨立性假設，你賠付的保單數量的機率分佈遵循二項分佈，x是發生的事故數量。假設這是個某個意外險種，發生意外的機率...n是你簽訂的保單數量，p是某意外發生的機率，那麼利用二項分佈你就能算出，在n份保單中發生x起事故的機率。我們之前就講過，px(1- p)(n-x) n!/(x! (n - x)!)，這就是二項分佈。利用二項分佈你就能計算出任何數量事故的機率。 事件發生頻率的均值，即x/n的均值，就等於p。假設x是發生事故的數量，那麼事故數量與保單數量之商的均值由事故發生的機率確定。但是x/n的標準差卻等於p(1–p)/n的值開平方，這就是...這些公式給出了事件發生頻率的均值和標準差。在實際應用這些公式的時候，需要運用二項分佈的常態近似定理，因為二項分佈公式的值很難計算。可假定二項分佈等同於常態分佈，而常態分佈的公式更簡單，其均值為...對不起 事件發生頻率x/n，遵循常態分佈，其均值為p，標準差也可由這個式子算出。 以上就是我們闡述的理論，並不難，也許我該弄個更大的...要不我畫在這兒吧!我要舉一個例子，我已經把圖畫出來並放在網上了，這是個很簡單的例子。假設這裡的p等於0.2，也就是一次事故發生的機率為20%，這個事故發生的機率是很高的。你們能看清吧？這裡是0到0.4。如果你只簽了一份保單，那麼x/n的機率分佈是怎樣的？只有兩種可能；要麼這個人沒有發生事故，要麼發生了事故，所以如果n等於1。有80%的機率不發生事故...把0.4改成1吧!那麼有20%的機率x/n會等於1，這裡是x/n等於各個值的機率。當n=1時，x/n的值只可能等於0和1，等於1的機率是20%，等於0的機率是80%，我顯然並沒有用到常態分佈，我用了二項分佈。 下面來說n=100的情況，你們能看清楚吧？如果n=100，現在我得重新標x值，我現在要畫常態分佈的鐘形曲線了。在這兒用0到0.4，也許我該把圖畫大點，後排的同學能看清嗎？0到0.4，那麼0.2在中點，這就是0.2，對於n=...我假設n=100，均值是多少？不論你簽了多少份保單，均值永遠是0.2，所以這就是一個關於x=0.2對稱的常態分佈。這個0.2好像寫得不清楚。標準差是多少？就是(0.2*0.8)/100的開平方，那就是0.16/100，所以標準差等於0.04。 那麼，這個曲線是什麼樣的？大概就是一條這樣的鐘形曲線，我畫得不太好，我再畫一遍，我還是挺擅長畫鐘型曲線的，但站著畫真的不太容易。這就是鐘型曲線。對於100份保單來說，不是說事故發生率就是保單總數的20%，這其中仍然存在一定的保險風險，最後可能只有15%需要賠付，或者25%需要賠付，所以簽了100份保單的保險公司，仍然面臨一定的風險。當n=100時，x/n的不確定性比n=1時要小得多，但是不確定性仍然是存在的。 現在我來畫...如果簽了10000份保單會怎樣？在這樣的情況下，x/n的機率分佈是怎樣的？你可以看出，這兒就不是除以100了，而是除以100*100了，這裡就從0.04降到了0.004。那麼x/n的鐘形曲線，大概就會是這個樣子，我把它畫在這兒。這條線比那條線要陡峭得多，這是條鐘形曲線，它關於x=0.2對稱，保單的數量並不影響其均值，但是會影響其標準差，所以這條曲線非常陡峭，而這就是保險的核心原理。你的公司得夠大，才能做保險這項業務。如果你有個大公司，你就能減小風險，不太容易被風險擊垮。如果我們在一萬後面加兩個零，如果我們簽了一百萬份保單，那麼這條曲線基本就是尖形了。這些都是保險的相關概念。 這種觀點建立在...觀點是，只要你簽的保單足夠多，事故佔保單總數的比例就會越來越接近事故發生的機率。在歷史上，人們很多次直覺地感知到了這一點，但是他們不知道怎麼去計算。研究機率歷史的專家已經注意到，亞里斯多德就提出過這樣的觀點。他是古希臘的哲學家和科學家，我引用一句他在《論天》中的話。他說...他說得很籠統，但我認為他是在討論這個問題。他說，要成就很多事情，或成就一件事情很多次，是很困難的。比如，擲一萬次骰子都得到同樣的結果，是不可能的。但是，擲一兩次卻是相對容易的，這是亞里斯多德的原文，這就是我們在講的理論。但他並沒有用機率這個詞，因為當時還沒有發明這個詞，所以他直接進行了描述，他用的是困難和簡單兩詞。他說的困難，意思就是機率很小；他說的簡單，意思就是機率很大。他已瞭解其中概念，但沒有數學工具加以證明，我認為這就是最早的關於二項分佈的闡述。當然這種闡述還不精確，但已經有了直覺的認識。 已知的最早將這個理論應用於保險的論述，出自一封1609年寫給歐登伯格伯爵的匿名信。歐登伯格伯爵並不是提出這種觀點的人，他只是收到這封信的人。反正，這人寫道...他當時是討論火災，並提出人們應該每年將自己房屋價值的1%的金額交給一個基金會，那麼如果有房子燒毀了，基金會就可以用這筆錢來重建它。這位無名氏在1609年時寫道，毫無疑問，這是可以被證明的。如果計算一下某地區在30年中大火燒毀的房屋數量，那麼會發現，總的損失遠遠小於在這段時間內積聚的資金。有意思的是，這個人用了「計算」這個詞，這個人想到了這個主意。機率論正是1600年左右產生的，就是說，有人超越了亞里斯多德，將這種觀點提升至可計算論證的層次，保險行業就是這時候產生的。 保險是基於風險匯聚理論的，並運用其有效降低風險，在第三次課上我已經強調過了。保險和其他風險管理工具一樣，是一種發明。每種風險管理工具都是基於某種設計，而這種設計通常都是很複雜的，需要各部分相互之間的配合。如果要使一種設計運轉良好，這個設計的零部件就必須完整可靠，即使缺少一個零部件都會導致失敗，所有的零部件都要能夠相互相容並能發揮作用，這是按照上述理論得知的。 保險作為一種發明，需要有哪些組成部分？它必須有合約設計，那是一個文件，也就是被保險人和保險公司簽訂的合約。合約需要約定些什麼呢？它必須約定被保險的風險有哪些，以及除外責任，即不被保險的風險有哪些。除外責任是考慮到道德風險和選擇性偏差而精心設計的，還必須有我之前講的數學模型，但實際模型可能更複雜。保險機構必須有某種組織形式，可採取是公司制。一個保險公司可以是非盈利性股份公司，也可以是以盈利為目的的股份公司。保險公司也可以是互助保險公司，也就是保險公司的股東就是被保險人。此外，還需要有政府制定的相關法規，因為沒有相關法規保險公司就不會存在。還必須有監管機構，以確保保險公司將會履行承諾。政府需要確保保險公司的保險準備金達到規定的數額，保險公司必須儲備足夠的資金，以應對突發的保險事故。 保險公司可以分為多線保險公司[綜合險種保險公司]和單線保險公司[單一險種保險公司]。多線保險公司為多種事故提供保險，而不是局限於某一種事故。如果一個公司僅提供火險，那它就是單線保險公司。單線保險公司風險更大，監管機構對其監管更嚴，因為他們遇到危機的可能性更大。相對的，多線公司的業務相當於能相互保險。現在，我們在報紙上讀到了很多關於單線保險公司的新聞，我不知道你們是否讀過次貸危機的新聞，但現在，我們正在經歷一場名為次貸危機的金融危機，它對單線保險公司的衝擊，自然要大於多線保險公司。因為它們的業務更單一，也更容易受到影響。我過會兒再回來講這個問題。 下面我想分類介紹一下單線保險公司。最大的一類是財產保險公司，簡稱P&C。這類保險公司專門提供住宅、商業和汽車財產保險。另一類單線保險公司是健康保險公司，它們專門為人們的醫療費用提供保險。另外一個重要的分類是人壽保險公司，壽險公司針對被保險人的死亡向受益人提供保險，最經典也是最重要的例子是家庭保險計畫。夫妻雙方都應該購買壽險，但兩份保險的金額可以有所不同。這適用於有小孩子的家庭，以彌補因父親或母親去世而帶來的經濟損失。之所以父母雙方都要購買保險，是因為父母雙方都對孩子的成長起著重要的作用，這都是些規模巨大的行業。2007年，美國範圍內財產保險公司的總資產...我們把資產寫在這邊，財產保險公司的總資產是1.4兆美元，壽險公司的總資產是4.9兆美元。遺憾的是，我忘了查健康保險公司的資料了，不過那必將是另外一個巨額數字。這些都是我們社會中極為重要的機構。 我們來看財產保險公司，他們的保險標的是什麼？實際上，他們最重要的業務是汽車保險。保險公司在汽車保險上的保費收入，大大多於－大概是6倍於在住房保險上的保費收入。汽車保險是碰撞保險。住房保險，曾經被稱為火災保險[火險]，如今火險的可保風險已非常廣泛，這取決於保單中具體包括了哪些風險。其中可能包括他人在你家裡受傷而引起的個人責任風險，或者住宅遭遇暴風雨、颶風、地震、或其他災害的風險，所以我們稱其為住宅保險。實際上，儘管住宅要比汽車值錢的多，但是汽車保險要遠比住宅保險重要。我覺得這是因為汽車是可以移動的，車主們開著車到處跑，容易相互碰撞。而住宅則是固定的，所以發生事故的情況也更少，這就導致保險公司對住房保險收取的保費不會太高。 隨著保險理論的發展，保險合約逐漸被人們認同。下面我要講一下保險的發展歷程，以及其中一些值得關注的部分。正如我剛才所提到的，真正的保險始於17世紀，這得益於機率論、壽命表以及精算學的產生，但它的發展很緩慢。我認為之所以導致緩慢發展，在於保險學是一個非常複雜的概念。要解釋這一點，我要先在黑板上寫一個二項分佈，以便於解釋清楚這個問題。這個概念對大多數人來說有些難。我記得我之前提及過其中一些，但還是讓我來講述一下它的歷史。 保險學產生於17世紀，但是它的發展速度並不快，我們甚至可以說它發展得很慢，一些重要人物以及重要的創新推動了保險的發展。我要再一次強調我的《金融新秩序》，這本著作的主題之一就是金融創新與保險創新，是前後相繼的一系列創新活動，每一步創新都推動著保險理論向前發展。這就好比熱力學定律為引擎的使用打下了理論基礎，但你不能從熱力學定律一步跨越到發明汽車，這中間還要經歷成千上萬的步驟。如果你去回顧一下引擎的發展史，就會發現在這進程中所取得的各種突破，都源於對理論更加充分的應用。在保險學的發展中也有一系列類似的突破。 19世紀40年代，莫里斯·羅賓遜是紐約共同人壽的老闆，他提出了高薪雇傭壽險推銷員的點子，這是因為當時將壽險賣出去是很困難的。在19世紀40年代的時候，壽險是非常重要的，因為當時的人均期望壽命僅為45歲左右，這意味著雙親平均只能活到45歲。一對已婚夫婦雙雙活到孩子成年之後的機率是多少呢？如果人們的平均壽命是45歲，那麼這個機率其實很低，不是嗎？大概有高達50%的可能性，雙親中的一人會死去。你可以想像當時的人們是多麼需要壽險。但他們卻不去購買保險，這是為什麼呢？首先，他們死亡的機率如此之大，以至於保費會非常高，因為保費必須要超過保險公司的成本。因此，儘管壽險很好，人們也需要它，但是真正要說服人們購買卻是很困難的。這可以部分歸咎於人們的抗拒心理，直至今日這種現象仍然普遍存在。 有一次，在世界經濟論壇的午餐會上，一位瑞士再保險的年輕女士找到了我。她公司的全稱是瑞士再保險公司，她說她想知道我關於如何在非洲出售農作物保險的意見。她說，我們公司推出了農作物保險業務，而且世界銀行也向農戶提供保險補貼。在非洲有一些非常貧困的地區，那裡的農民真的面臨著巨大的風險。一旦莊稼歉收，他們的處境將變得很糟糕。他們將經歷饑荒，難道你們不認為農民應該希望從瑞士再保險那裡購買農作物保險嗎？這在我看來是個絕好的主意。但她說，她們的保險銷售遇到很多問題。她說，如果跟邊遠地區農戶談及保險，你覺得他們會有什麼反應？他們會說他們買不起保險，其實他們的思路是有問題的。 保險的中心思想是，犧牲好年景的部分財富，為壞年景提供保障，這樣你就不再憂慮年景的好壞。也許對你來說，今年年景不錯，起碼現在看起來是這樣的，你只是覺得買不起保險。那麼一旦歉收，你的處境會有多糟呢？說不定你連活下去都很困難。但是她告訴我，農民們不這樣想。他們中有一些買了保險，但大多數沒有。我覺得這是由一種心理上的厭惡所導致的。因為人們需要去琢磨保險，這是一件令人不快的事情。人壽保險實際上是為死亡投保，這是個讓人極度不快的話題。如果有個人敲開你家的門，並對你說，我是來向您出售人壽保險的，你會想，還是改天再說吧!我今天不想討論家人會有多少可能性會去世。所以這是個苦差事。 但是莫里斯·羅賓遜發現有些傢伙在銷售方面極具天賦，並且可能在其他領域同樣具有天賦。這聽起來似乎是一個小進步，他只是高薪聘用了一些推銷人員，他們只要能保住客戶就能獲得高額回報。這種機制促使保險推銷員與客戶建立起長期合作關係，以防止客戶取消保單。他將社區中那些具有天賦且受人歡迎的人聘為壽險推銷員，並且透過高薪來激勵他們堅守崗位，這個策略最終成功了。這看起來也許有些瘋狂，它看上去只是一個小創新，但實際上...這是一個很重要的創新。我不知道你們怎麼看待壽險推銷員，但他們已然成為了社區的支柱。他們在社區中享有威望，人們希望他們進入自己家中，並願意與之討論一些不快的話題，如死亡。這個創新從那以後就流行了起來。 另一個創新是亨利·海德提出的。他當時供職於另一家保險公司，英國公平人壽保險公司。當時是19世紀末，他創造了一種保單，這種保單具有現金價值，指帶有儲蓄性質的保單所具有的價值。也就是說，保單不僅僅補償死亡帶來的損失，它們還會逐年增值，這是一項非常重要的創新，因為它有效地防止了人們取消保單。人壽保險的一個主要問題是，人們在購買了若干年保險後，會突然覺得，我們並沒有死，保費白花了，我們乾脆把保險取消好了。的確有人這麼做了...以實際生活為例，你開始習慣於某種生活方式，你的支出也在逐步增加。突然有一天，你的生活出現了一些麻煩，並且有些缺錢，於是你就開始想辦法開源節流，然後發現取消自己的壽險是個好主意。但是如果你規定保單的現金價值會隨保單的取消而消失，他們就不會這麼幹了。以上兩個點子後來在全世界被廣泛使用，這就是創新。所以現在的很多保單都是有現金價值的。 我要講的第三件事是，社會學家衛維恩娜·澤利澤寫的一部關於19世紀壽險銷售情況的著作。她發現19世紀的人們對購買壽險有很強的抵觸情緒，她試著研究這一現象，並試圖揭示，在當時壽險的重要性是如何獲得人們的認可的。她的一項研究結論表明，女性似乎對壽險非常抵觸，我是指19世紀的女性。她們為何會討厭壽險呢？你可能會覺得當時任何一名理性的婦女，都會意識到他們丈夫很可能會在孩子長大之成人前去世，那她們為什麼不想買壽險呢？這是因為，她發現當時的保險推銷員，總是來到客戶家中，並且希望透過介紹各種概念來推銷保險。他們會說一些類似我之前講過的東西，也許他們並不會給客戶寫二項分佈函數，但會向他們灌輸保險的理念，但這看起來對19世紀的美國女性並不奏效。我覺得不僅僅是美國，全世界可能都面臨這樣的問題。 推銷員從女性那裡得到的回答是，你跟我講了一通機率之類的東西，然後勸我...這聽起來似乎是在讓我去賭博，如果我丈夫去世了，那我就贏了，這太不對勁了。其實我覺得，不少女人會這樣說，我是個教徒，我覺得如果我拿我丈夫的性命去賭博，我會遭天譴的，所以她可能就不會買保險，這對她來說是不道德的，她寧願相信祈禱之類的事情。這樣做根本沒法把保險賣給她們。澤利澤發現，有些壽險公司透過改變行銷思路，克服了這個難題。他們告訴自己的推銷員，不要試圖給你的客戶講機率論，你要做的是換個表達方式。她提到，他們開始透過某種方式，將自己裝扮成帶來福音的傳教士，而這種福音就是保險。他們會告訴這些女人，如果你為你的丈夫購買了壽險，那麼萬一有意外發生，你丈夫的在天之靈仍會保佑你渡過難關。這聽起來不錯，而且很有效。這些小把戲...這些看起來好像小把戲一般，但實際上它們是技術性的進步。隨著時間的推移，從事這一行的人們，掌握了越來越多的迎合公眾期望的方法，並最終說服他們購買保險。 我現在想講一下政府對保險業的監管。因為我說過，這是保險中很重要的一個方面。監管機構要顧及很多事情，但保險業監管機構最為關心的是資本充足率。如今，美國的保險業並不是由聯邦政府直接監管，而是由各個州的監管機構監管。所以要概括全美國的保險業監管情況是很困難的。為什麼各個州要的監管要分開呢？因為從一開始就是分開的。當時的聯邦政府還沒有介入監管，我們從來沒有過...實際上有一種說法，我們應該，也許10年或20年內，統一監管能夠實現。也有人認為應該建立國家層面的保險業監管機構。但現在的情況仍是各州分開監管，這其實是美國保險業發展的一個障礙。其他國家均實行國家統一監管，但美國卻把監管權分給了各個州。開辦保險公司是非常不容易的，因為你必須同時滿足五十個州的監管要求。 最重要的是，他們指定了保險公司必須持有多少準備金。因此他們...也就是說，他們不放心讓保險公司按照二項式定理自己計算準備金要求，他們想要確保，即使保險公司遇上嚴重事件面臨大量的保單賠付，他們仍然有充分能力來應付這種狀況，也就是說準備金必須足夠多。保險公司必須持有準備金，可以提取更多準備金，這叫做法定盈餘。提取準備金就要做會計分錄，由相關部門的規定來提存一定量的準備金。但是保險公司可以持有更多的準備金。通常，多提存是為了保護他們自己以及投保人，於是持有更多準備金。有時候，你需要面對準備金的問題。 在討論這個之前我想先說說...我想講幾種類型的保險，它們很重要，不妨先講述一下壽險。我們討論的是幾種常見保單，最簡單的壽險保單形式叫做定期人壽保險。為了這種保險可以持續生效，你每年都要繳納保費，保費不產生現金價值。這一年也許我會買這種保險，但是如果覺得划不來了，我可以停買，或者在下一年續買。終身人壽保險則更為複雜。因為它會按照購買計畫產生現金價值，其中又分為非參與式分紅保險和參與式分紅保險兩種。所謂參與式分紅保險，是指你的收益來自某個投資組合收益，而這個投資組合是由保險公司來管理的。所以保單的現金價值是不確定的[分紅不固定]。有種保單叫做「可變壽險」，作為終身壽險的一種，投保人可以自主選擇，在終身壽險上進行多少投資，而不局限於保險公司的既定投資計畫。還有一種叫做綜合性人壽保險，在法博齊的著作中有所提及。作為終身壽險的一種，它為投保人的保費提供了靈活性。你可以在某一年支付更多的現金，而在另一年支付少一些，只要投保人滿足最低繳費要求就行。還有一種叫做生死兩全保險，它會向身故受益人賠付直至其死亡。若一對夫妻購買這種保單，且其中一方死亡，那麼它會給活著的一方賠付直至其死亡。 同樣的，關於監管，我要說說NAIC，它是一個非常重要的機構，它的全稱是美國保險監督官協會。在美國，這個協會是非常重要的，因為就像我所提及的，保險監管被分散到了五十個州，這對任何一個保險公司而言都是一個噩夢，因為各州法律各有不同。在意識到這個問題的時候，各州的保險監督官就決定去建立一個組織，就是美國保險監督官協會，並定期開會。在會議上，他們就統一監管政策或者建議達成決議。它的運作有點像國會，他們編制法規，但是卻沒有強制意義，他們只是對法規或者監管進行建議。要讓如此複雜的五十個不同的監管體系統一起來是需要付出努力的。 如前述，當NAIC就某項監管做出決議，對於各個州管理委員會而言，這只是一種建議。當然，這種建議有它的力度，因為所有五十個州的保險業者聚集在一起，反復推敲才得出建議。因此，大部分州基本上都會採納這些建議。不然的話，各州要自己進行全盤考慮，若要推翻保協會的建議，那將是不理智的。各州重新考慮所有問題，然後各自立法，這是行不通的。美國保險監督官協會算是一個準監管組織，或者是一個準政府機構。它不是政府機構，因為它沒有實際權力，但它仍然象個議會一樣在運作。組織成員聚到一起，作出決策，最終促成法規的形成。 還有一件重要的，我想講講保險業發展過程中的里程碑式事件，然後我會回頭總結當前存在的一些問題。當然，這些問題並不是非常糟糕的，這些問題反映了保險行業中還有待改進之處。我要提提格拉姆里奇比利雷法案，即「1999年金融服務現代化法案」。這個法案允許了銀行從事保險業務，或者與保險公司合作、整合、並購。在這之前，正如我前面所說。保險實際上和證券是一回事，他們都是基於風險管理與風險匯聚，分攤和匯聚實質上是一回事。只是我們有不同的機構，人們從來不認為保險和銀行是一回事，但是從那法案之後它們就是差不多的了。這只不過是九年前的法案，但是現在，這意味著在美國銀行系統得到了擴張，並且與保險業密切相連，這與其他國家是不同的。在歐洲，那裡有綜合銀行，它們提供保險服務已經有很長一段時日了。但是在美國，這項創新才出現不久。 我想以保險業的缺陷作為本課總結。它可能聽起來有點否定意味，但這是，我並不討厭否定。實際也不算否定，只是想點出改進之處。我想回到...我提到過單線保險公司是新聞熱點，那麼，我們想要說明什麼？我並不知道你讀了多少...現在我們正在經歷一個嚴重的金融危機，它起始於美國，但是已經傳播到了全世界，它就是所謂的次貸危機。次貸指的是次級抵押貸款，這不屬於今天的討論範圍之內。次級抵押貸款是發放給特殊借款人的，他們不是優質客戶，也就是說風險較大，透過一些模型的計算，這些借款人很有可能無法償付貸款，抵押房產會被貸款人收回，借款人通常屬於低收入人群，而且這些人沒有很好的信用記錄。我們身處這個危機之中，而且重要的是，你會經歷整個過程，並且看到它的結果如何。次貸危機之所以會發生時，因為房屋的價格在下降，隨著房屋價格的下降，更多的次貸借款人將會無法支付他們的貸款，違約率飛速上升，對於次級抵押貸款的估值也失效了。這還導致了整個金融系統的混亂。 我們現在看到了它的系統性作用，其影響遠遠超出了保險業自身。透過這種系統性作用，我指的那種影響整個金融體系的作用，當你試圖去做保險相關計算時，我指的是保險公司...假定風險是獨立的，事件都是獨立的，可以算出一個結果。但是我們在這些特定假設之下計算出來的事件機率之外，還有一些事情沒有反映出來。這些假定的失敗，在很多行業都能產生系統性作用。於是發生了什麼？我想講講一類特殊的單線保險公司。你可能從來沒有聽過，因為他們從來不與公眾打交道，這就是市政債券保險公司。他們是私人保險公司，從事單線業務，因為他們只關注一類特定風險，而不是擔保所有的風險。他們主要與州和當地政府打交道。這些政府機構透過發行債券籌資，例如紐黑文市，或者其他的州，或者其他的當地政府。地方政府發行的債券，稱為市政債券。 現在的問題是，如果你投資了州或者地方政府發行的債券，他們可能無法支付，他們可能會破產。如果一市政府破產了，他們將無法支付。因此作為投資人，你可能不想購買它。為了讓他們的債券對於公眾更有賣點，市和州政府，或者其他地方政府，會找市政債券保險公司。其中例如，最大的是市政債券保險協會，安巴克公司，FGIC，不要和FDIC混淆，不是聯邦存款保險公司，是FGIC。還有其他一些公司，他們的業務是為市政債券保險。他們確保政府當局有能力向投資者進行賠付。如果市政債券沒有投保，很多投資者是不會去購買的。現在我要談到系統性作用了。 這些保險公司存有準備金，他們把這些準備金進行了投資，他們把準備金投去哪裡了？其中一個投資方向，就是次級抵押貸款。現在你明白，為什麼我要說到系統性作用了。你可能會說，美國房地產與市政債券保險公司完全不同，但是當房地產行業開始衰退，人們就開始對抵押貸款違約，接著，市政債券保險公司持有的次級貸款價值開始下跌。現在這些保險公司仍有能力履行保險，他們還做得挺好。但是人們注意到，他們投資的組合價值開始下降，所以他們的盈餘，法定盈餘也下降了。於是我們開始擔心這些公司。 特別明顯的是在1月18號，惠譽國際信用評等有限公司下降了對安巴克公司的評等，從AAA級降到了AA級。這是一個大新聞。當時你可能並不瞭解其中隱憂，對吧!這對於在地方政府工作的人們而言是一個大新聞。你會說，這是個壞消息。如果只是一家評等機構下降了評等，而且只有安巴克一家被降級，那還好。不過你開始擔憂了。於是記者們開始詢問其他的評等機構，像是標準普爾和穆迪，問他們，你們打算給這些公司降級嗎？你從報紙上讀到媒體關於他們會怎麼說的猜測。但是迄今其他評等機構並無實際行動，他們沒有任何表態。現在人們開始懷疑這些公司都要被降級了。好吧，如果他們被降級了，那麼沒有人會再信任這些保險公司了，這意味著市政府發現很難再去發行債券來融資了，所以市政府可能要停止某些事業建設。比如修路修橋，或者建學校，或者其他用市政債券資金做的一些事業，因為這些建設需要透過市政債券籌資。 你能看到事件是如何在系統裡相互影響的。它開始於一件事，它涉及到了保險公司，然後又傳遞到地方政府，所有的事情最終會導致經濟衰退。不僅僅是地方政府，還有很多不同的金融系統領域都要被影響。危機波及到一個領域又一個領域，這就是目前的狀況。最後一件事，現在危機降臨，市政債券危機顯現。紐約州的監管者試圖請一些公司向單線保險公司支援更多資金，以便他們能應付保險賠付要求，那樣可以阻止進一步的降級。 還有一件事，巴菲特說，他希望介入市政債券保險這一領域。好吧，他只是以商人的名義介入的，新的市政債券保險公司將會出現，那樣我們暫時可以鬆口氣。但是問題是，次貸危機將會延續相當長的時間。 還有一件事，我要說說...我想我可能快沒時間了。我要說的是災難風險管理。另一個保險危機浮出水面，其風險源頭是，在美國東海岸颶風引起的損失不斷上升，尤其是卡崔娜颶風。在幾年前，它導致了巨大的財產損失，這又是一個對保險公司的考驗。這種風險是，全球暖化將會導致颶風頻頻發生。我想我不得不進行總結了。我要提的就是這麼一...今天準備的內容幾乎都講到了。下一次，下節課的主題是，我們將在週五的課上討論有效市場問題，我要討論關於支持和反對有效市場的證據。那時你們可以開始做第三本習題集，是關於有效市場的，不過這是下節課的內容。 2008年1月30日