人性弱點、詐欺、操縱與管制

講座八

對金融及證券市場監管的目的是為了保障投資者，同時使他們能夠作出個人的投資決定。一些心理現象，如神奇式思考，過度自信，和代表性原則偏誤可能導致偏離理性的行為，並扭曲金融決策。然而，監管和監管機構，如美國證券交易委員會（SEC），聯邦存款保險公司（FDIC），以及美國證券投資者保護公司（SIPC），其中大部分是在大蕭條之後才創建的，旨在幫助防止操縱投資者的心理弱點，保持對市場的信任，以使廣大投資者繼續...

講座八：人性弱點、詐欺、操縱與管制

    Robert Shiller 教授：下週三大衛•斯文森會給大家講課，他是耶魯大學捐贈基金－他是耶魯大學捐贈基金的投資總監，大綱中有一篇紐約時報的文章是他的傳記，可以讀一下。我還列了幾本近來他寫的書，希望你們能從他身上有所感悟。更正一下，他不是耶魯的大學畢業生，而是耶魯的經濟學博士，他畢業於威斯康辛大學，不過他確實在耶魯待了很久。1985年他從華爾街來到耶魯，當時耶魯大學捐贈基金總額是10億美元，在他的管理下，目前基金總計達225億美元，你們高品質的生活和學習正是得益於此，因為這相當於每個學生能分到2百萬美元，2百萬美元的利息是多少呢？我一下子反應不過來－一年10萬美元，這就是為什麼耶魯在助學金方面比其他大學要慷慨的原因，也是為什麼我們有美麗的－當然，這間教室應該是建於30年代，除去這間教室，我們應該感謝大衛•斯文森，學校的許多設施都得益於他的投資良策。 去年耶魯基金獲得了28%的收益，收益率高居全美大學榜首，甚至過去十年中，耶魯基金的年均收益率高達17.8%，依然高居全美大學榜首。我們打敗了哈佛、普林斯頓，但普林斯頓－普林斯頓基金的投資總監是大衛•斯文森的徒弟，這些人一定常聚在一起交流探討，所有主要大學...當然哈佛做得也很不錯，杜克、麻省理工、阿默斯特都很不錯，似乎各大大學的投資收益都不錯－至少最近幾十年是如此。我有個想法...我認為這和大學裡的學術氣氛有關，投資需要謹慎的研究分析，而大學裡的學術傳統有助於這方面的研究，我不敢斷定大衛•斯文森是否還能再續輝煌，但他過去確實獲得了驚人的收益，但今年年景不好，金融危機爆發[課程錄於2008年]，所以我先提前給大家打預防針－別期望今年耶魯基金能延續28%的收益，你們可以向他請教這個問題，如果在惡劣市場環境下他還能做到，那就太神了。好的，以上就是下週三的內容。 今天，我要講的是市場監管，沒弄壞什麼吧？我們這裡也需要更多監管，地上好多線，我將由上節課的內容引出促進監管的主題。上節課講的是行為金融學，它與人性弱點有關，因為人們犯下了種種錯誤，所以我們應當促進金融市場的監管。我先羅列一些大家熟知的錯誤，這些錯誤常常被無良的人在金融領域中利用，我認為他們促進了這些...我先寫一些行為金融學的原理，只是先簡單地過一遍，再回到市場監管。這些原理源自心理學。 第一，一廂情願。指的是人們...照字面意思，可能你們已經猜到，心理學家已經證明了這一原理。人們常常錯誤地相信自己想要相信的。比如，人們傾向於相信他們支持的球隊會贏，心理學家已經證明了這點。人們有偏向性，如果你問他們耶魯與哈佛的比賽中，耶魯勝出的機率有多大，不要指望耶魯或哈佛的學生會給出一個公正的答案，你們一定會認為耶魯會贏，「競選」也是這個道理。昨天初選剛剛結束[美國大選]，人們傾向於認為他們支持的候選人會勝出，所以，眾所周知，投資產品銷售員可以充分利用這個原理。 第二，注意力異常。人類無法持續保持注意力，人們常常因注意力不集中而犯錯。當你在觀察一些特定的事物時，你會投入過多精力，而在其他方面投入精力不足，這就是心理學家談了百年的原理。注意力是人類智慧的一部分，我們需要知道哪些值得注意，那些主次不分的人－我談論的不僅是注意力不足過動症[多動症]，還有在面對複雜問題時，你如何知道哪些事情值得關注？注意力會受到社會背景的影響，人們傾向於關注那些其他人正在關注的東西，這很容易掩蓋事實、混淆視聽。人們自然而然會更多關注經常提及的事情，而忽略細節。 第三，錨定效應。指的是人們在做定量估測時會受外界影響，將某些特定數值作為起始值，而起始值像錨一樣制約著估測值。上節課曾提到過度自信，人們在錨定效應影響下會過度自信，一個闡述錨定效應的經典實驗是卡尼曼和特維斯基...我用K&T來表示，他們在1974年做了幸運輪盤實驗，他們找了很多人作為實驗對象，參加這個心理實驗。在實驗中會問這些人需要量化回答的問題，答案範圍是從0到100。他們說，接下來我要問一個問題，但是在你們回答之前我會轉幸運輪盤，你們都知道幸運輪盤吧？像一種在問答節目裡的道具。你轉動那個大輪盤，它會旋轉一會兒，最後停在一個數字上。顯然是一個亂數，因為幸運輪盤可以指向0到100的的任何數。 他們問的一個問題是，非洲國家在聯合國所占席位百分比是多少？這顯然是個難題，當時沒有什麼人知道。實驗是怎麼進行的呢？他們說－我們會問你們問題，考慮一下，先不要回答，我們會轉這個幸運輪盤，隨後出現一個亂數，然後他們再追問答案。結果表明人們會更願意給出接近他們剛才轉出數字的答案。其實人們都很清楚，幸運轉輪是隨機過程，在轉出數字之後，實驗人員說：你估計的答案和轉出來的數字幾乎一樣。他們會說，你的估計值就是轉出來的數字嗎？受試者會否定自己的行為，他們說：不，我沒有被那個數字影響。 錨定效應的意義在於，人在潛意識裡被數字影響，並且會影響決策。你以為你會知道答案，例如，預測股票時，如果讓人們去預測一支股票的價格，人們會想起之前見過的數字，並深受其影響。例如在90年代末，假如有人問你這樣一個問題－道指在2008年底前突破萬點大關的可能性有多大？人們也許會認為機率不大，因為道指從未突破萬點，所以人們心理對這個數字沒有錨定效應。而在2000年之後[道指在1999年突破萬點]突破萬點便極有可能，這就是錨定效應。 與之相關的是第四，代表性原則偏誤。我拼寫不是很好，要是有拼寫檢查就好了[Word功能]，這也是卡尼曼和特維斯基的理論，在某種程度上和錨定效應也有聯繫。代表性原則偏誤的意思是，人們在作出決策時會受到記憶中類似事件的影響，而非考慮事件真實機率。卡尼曼和特維斯基給過一個例子，讓人們來判斷一個年輕女性的職業。他們這樣描述那個女性－感性、有藝術細胞諸如此類，可以選擇的職業有銀行出納、雕刻家、其他，許多人選擇了雕刻家，因為他們覺得，如果她既感性又有藝術感，也許她會是雕刻家吧！但這是嚴重錯誤，我們都很清楚，雕刻家是很罕見的職業，只有很少人會是雕刻家，所以這是錯的。這個例子想說明人們...會誇大一些罕見事件的機率，並會影響人們的看法。比如1929年股市崩盤就被反覆提及，儘管這只發生過一次，但是人們對它影響深刻。人們在記憶中尋找過去股價變動的模式，這些模式已經深入人心，並且這些模式的機率被誇大了。 當我們觀察隨機漫步序列時，我認為代表性原則偏誤也起了一定作用。當人們觀察隨機漫步序列時，會有直觀印象，並可以以此類推。雖然這看起來並不像...人們不會覺得這是完全隨機的，之所以如此，是因為人們過分高估了特定事物發生的可能性，這吸引了人們的注意。 接下來一點，第五，賭博行為。人類學家發現在人類文化中普遍存在賭博行為。這不是說所有人都會去賭博，當你隨便去做個社會調查，在當地都會有類似賭博的遊戲，這會影響人們決策。賭博行為有個特殊情況－在人群中總會有一小撮人，我們稱之為病態賭博，研究估算有1.1%的男性和0.5%的女性天性嗜賭。基於某種原因，對此男性比女性更普遍，但在男女群體中都存在病態賭博。這就好像酒鬼一樣，他們無法自控、自毀前程，配偶不斷抱怨，並與他們離婚－我丈夫或妻子輸光了所有錢，這糟透了，但賭徒依舊無法自拔。有個叫匿名戒賭協會的組織，就好像匿名戒酒協會一樣，協會幫助在困境中的人。這還有個問題，對某些人而言，金融業是個賭局，這有些過分誇大的嫌疑。其實人們並沒有如此嗜賭，並沒有狂熱於投機，這確實是個問題。 第六，神奇式思考。這要追溯到B.F.斯金納，一位活躍在上世紀前期的心理學家。他曾是我的鄰居，說來離奇，我在劍橋市的哈佛和麻省理工訪問時，在校外租房，這人恰好是我鄰居。我們都習慣走去上班－不是真的一起去上班，我們從未碰面，但我總覺得和他很親近。他已經死了有20年了，他做過一個著名的鴿子實驗。在19世紀40年代，是1948年，他用一個簡單的實驗，誘發了鴿子的強烈行為。實驗過程是，他把鴿子困在籠子裡，還不給鴿子餵食，饑餓的鴿子怒火中燒。他們設計了一個能保證每隔15秒給鴿子餵一玉米粒的裝置，對饑餓的鴿子來說是杯水車薪。每15秒才只有一粒玉米，隨著時間流逝，他還觀察在這酷刑實施了一段時間後－也不能真的說是酷刑，其實有點像節食之類的。你們很多人也節食過，對吧！在對鴿子的「半酷刑」後，他發現鴿子行為異常、舉止乖張，他把鴿子分開拘禁，使它們不能溝通。 它們有的上躥下跳，有的搖頭晃腦，還有的獨鴿亂舞。他總結出，這些鴿子都在絞盡腦汁，想知道玉米從那來的。它們只能利用那15秒的間隔去想清楚這個問題。那些鴿子會想－上一粒穀粒掉過來之前我做了什麼？我一直在搖頭晃腦，那我最好繼續搖頭晃腦，這樣的話我就能再得到一粒穀粒，所以它便認為必須展現某種特定的行為才能得到食物。但每一隻鴿子做了不同的事情，如果它們被互相隔離便不會模仿，而是做出不同的動作。我們的金融市場也是如此。人們制定了一些投資策略，一些策略的投資效果碰巧十分有效，但由於過度自信和神奇式思考，他們會自我膨脹。他們會想，我真是個聰明的投資人，我制定了如此有效的投資策略，這種想法使他們的自我膨脹加劇，直到他們遇到挫折或打擊，那些策略並不完全有效。B.F.斯金納從不讓他的鴿子挨餓，所以它們都活得挺好。 第七，準神奇式思考。這個術語是多年後由埃爾德•沙菲爾和阿莫斯•特沃斯基提出的。年輕的心理學家－沙菲爾任職於普林斯頓大學，他與年邁的心理學家特維斯基共同完成了論文。準神奇式思考指的是，人們認為自己可以做出某些行動，解除原來的決定或改變歷史。可能那些鴿子也這麼想，也許沒有，我們不知道。沙菲爾和特維斯基的實驗對象是人而不是鴿子。準神奇式思考是一種錯覺，會定期在人們的思維中出現。他們也許會否認這點，但的確存在一種錯覺，使人誤以為可以透過意志力控制隨機事件。我不想詳述他們的實驗，但我想談談由哈佛大學心理學家愛倫•蘭格做的實驗。我之前提到過－應該提到過...，我邀請你與我賭硬幣正反面，有兩種不同的方式。第一種你先押注，然後我再擲硬幣。第二種我先擲出硬幣，然後蓋住問你，你願意下多少賭注？ 蘭格發現在第一種情況下，人們會下更多賭注，為什麼會有差別？兩種方式在本質上是相同的。這說明在某種程度上，人們認為他們可以透過意志力控制結果，這也是促使投資者過度自信的一個因素。 還有另一個實驗－一個相關的實驗。昨天有人投過票了嗎？[08年大選]人們為什麼要投票？經濟學理論認為沒人會去投票，傳統的經濟學理論的觀點，認為人們都唯利是圖、精於算計，這不就是經濟學中的經濟人概念嗎？也許你並非如此，但經濟學理論確實如上所言，如果你唯利是圖、精於算計，你會說：我的投票能夠決定選舉的機率是零，所以我根本無需投票。你們肯定這麼想過，對吧！你知道你並不能決定選舉結果，那投票還是不投票又有什麼關係？那請捫心自問，我為什麼要投票？我想，至少對大部分人來說，必須面對一個邏輯上的難題，就是如果好人不投票，那我們將會生活在壞人操縱的世界裡，所以我必須要投票，來證明好人會投票，那未來的國家將會由好人掌控。如果我是一個好人，那其他人也是好人，這是神奇式思考，而它也影響人們，因為它給人自信和力量去應對那些隨機或者不可控制的事件。但同時，有些心術不正的人也會利用這種心理特點。 我想說說監管金融業的問題是...金融機構的結構十分巧妙，但它們的優劣取決於從業人員。然而在歷史上，很多從業人員心術不正、唯利是圖，使金融市場散發著危險的誘惑。懂得心理學的人們知道，他們可以利用人性弱點，有一種誘惑會導致過度投資。例如他們承諾能夠獲得高額收益率，你時常能聽到這種論調－我昨天在報紙上讀到一則廣告，有些人在賣金幣。不要去買金幣，你們知道為什麼，對吧？他們在文中吹噓...當然，我們不能保證金幣不會升值，但金幣的歷史行情趨勢始終向上，他們試圖誇大金幣的投資價值來轉手。你們明白，購買報紙廣告上宣傳的金幣是一種不明智的投資選擇，但銷售商知道總會有人上鉤。 舉一個最近這方面的例子，全國房地產經紀人協會投放了一則廣告，內容是：在過去，房價每十年就能翻一番，他們不是這樣寫的...他們用的是現在式，房價每十年就會翻一番。NAR是房屋銷售者成立的組織，他們會發動廣告攻勢，並試圖讓你相信房價就要翻倍了，這分明是過度吹噓。我們身陷於房地產危機，房價在下降，令人非常沮喪。人們傾向於報喜不報憂，你會對別人隱瞞那些令人沮喪的消息。前面提到過注意力異常這一點，因此或多或少人們會被蒙在鼓裡，如果你不公佈消息，他們永遠不會知道。 人們還傾向於忠於朋友，我是指你自己的朋友，還有一個詞叫做外人，我想各種語言中有不同的辭彙來表達這個意思。我們將身邊的人分為朋友，和那些我們完全不關心的外人，所以，投資者傾向於掩蓋，或者說是投資產品的銷售者，會試圖把好的投資產品賣給自己的朋友，而把那些差的留給外人。類似的事情在次貸危機中發生過幾起，其實遠不只幾起。我們將次級貸款打包，將這些燙手山芋甩賣給我們不認識的外國冤大頭，他們還以為自己撿到了寶貝。 還有一個問題是炒單，地產經紀人容易犯這樣的錯誤。如果他們的薪水來自交易中抽取的傭金，他們就會不斷拜訪你、告訴你一些關於新交易的新點子，這是不道德的行為。因為如果你一直過度交易，那你基本不可能賺到錢，交易傭金會吃掉你所有的利潤。內行人知道這點，這是不道德的行為。 有關機構已經制定了處理這類問題的監管方法，之所以我相信金融市場能夠維持良好運轉的唯一原因，就是金融監管的存在。首先，我想談談美國的監管，講講歷史。在監管方面，美國確實是一個重要的國家，美國的監管制度已成為各國的範本，我要講講美國金融監管史上的一些要點。我們長話短說，簡而言之，金融監管是隨著上世紀初的進步時代而發展起來的，在大蕭條時期達到了頂峰，當時建立的很多機構至今仍在運作。到了70年代，金融的去監管化開始興起，我們如今所見證的諸多事件，是監管與去監管共同作用的結果。 我先從證券監管的起源講起，這就不得不提路易士•布蘭代斯的一部著作。布蘭代斯大學正是以他命名的，他是一位作家、一位律師，也當過大法官。他在1914年寫了本書，叫做《搶錢至尊》，這本書非常具有影響力，我將其列為推薦書目，但不作為期中考試要求，如果你們感興趣的話可以去讀一下。他認為在促進金融市場發展的過程中，政府最應該做的事情就是加強資訊披露的力度。政府應該強制商業或者金融機構對每個人透明公開地披露資訊。他有句名言是，「陽光是最好的消毒劑」，陽光就是指事實。每一個在金融行業的人都必須告訴人們他們在做什麼，他認為資訊披露必須落到實處，他把這比作貼標籤。在1914年，政府要求食品廠商在包裝上標明其營養成分，或者原料及營養資訊，這些資訊印在包裝上，他認為這就是金融行業的範本。 人們應該能夠輕鬆獲得公開資訊。這不是說你可以去市政廳查詢資訊，關鍵在於政府必須要求確保這些資訊告知投資者，這是非常重要的。在這本書出版的時候，各州的監管機構正蓬勃發展，這種監管是州政府層面的，俗稱藍天法。這部法律制定了股票銷售的規則，至於為什麼把它叫做藍天法，有很多不同的說法。我想這是因為，當時人們過度宣傳投資產品，並宣稱投資收益無止境，如頭頂的藍天那麼遙遠。藍天法的問題在於，各州的法律都是分開制定的，由各州政府去處理，然而全國性的問題卻無從解決，所以藍天法僅上世紀初被廣泛使用。 在20世紀20年代，隨著電話的普及，情況發生了改變。在20年代之前，電話還是奢侈品，因為它們還沒有增強訊號技術。但到了20年代，電話普及到了每戶家庭，每人每年平均要打幾百個電話，這對我們的社會來說是翻天覆地的變化，這導致了鍋爐房[電話交易所]的出現，這是指上世紀20年代透過電話進行證券...通常是不合規證券銷售的場所。它之所以被叫做鍋爐房，是因為如果透過電話進行買賣交易，你沒有必要去租一間漂亮的辦公室，於是你租了最便宜的出租房，然後在那兒放滿電話。這間地下室旁裝有鍋爐，接下來，你雇了一群人在這間地下室裡幫你出售證券。如果政府想要發難，他們可以快速撤離。 在上世紀20年代，很多不合規的股票流入市場，很多人受騙，所以1929年的股市大崩盤，促使政府採取了一系列加強金融監管的行動，其中最重要的要數1934年證券交易委員會－即SEC的成立。我想，這最終要追溯到路易士•布蘭代斯提出的監管思想。證券交易委員會是一個這樣的組織，它的主要結構，或者說它的原則，是確保資訊披露的合規性，以及股票相關資訊透明易得。起初，證券交易委員會引起了許多爭議，因為人們認為它會干擾商業運作，個人自由是美國的立國之本，政府的干預似乎並非必要，早期的證券交易委員會與商界勢不兩立。佛蘭克林•德拉諾•羅斯福在商界人士的眼中是個十足的左翼分子，他的理念與美國人的價值觀相悖離。 但事實上，SEC發揚了自由市場這一概念，而這一概念受到了廣泛認同。證券交易委員會的辛勤付出，使人們感到不會受騙。證券交易委員會是一個強大的監管機構，它也重塑了這個國家對金融市場的信心。1929大崩盤之後，歐洲的一些國家卻對於醜聞，及20年代出現的問題有著不同的反應。歐洲政府採取的措施並不如美國那樣有利於市場發展。從成立那天起，證券交易委員會就肩負著確保金融市場良好運作的使命，這是個利民的機構。 它的第一任主席叫做威廉•O•道格拉斯，他是耶魯大學的法學教授，我想他的思想影響了我，因為...我推薦了他的著作，同樣作為選讀。他在1940年寫了本書，叫做《民主與金融》，在那本書裡，他再次強調了金融市場的服務對象是投資者，這個觀點影響了我。在我2003年的著作《金融新秩序》中，我將金融民主化作為一條根本性原則，進行了闡述。金融必須服務於現實中的人們，對我也是一樣。於是就要瞭解人性弱點，瞭解人們的心理，這樣才能對症下藥。他同時也是法律現實主義學派的代表人物，該學派承認人性弱點和人們的行為，以及制定法律的重要性。大眾不願閱讀，也無法理解那些晦澀的法律條文，一份由法律術語寫成的合同對大眾來講，無異於一部天書。 隨著證交會的成立，一些相關的金融規範被寫入了法律條文。例如，證交會強制界定了公共券商與私募券商之間的差異，這是非常重要的劃分。公共券商是指那些經證交會審核通過，適於面向大眾經營證券買賣的證券公司；而私募券商是指那些未經證交會審查，面向大眾的證券公司。證交會...你必須選擇...你應該聽說過上市公司和私營公司。一家上市公司是透過證交會的審查程序而被批准為上市公司的。作為一家上市公司，你必須公佈所有必要資訊，就像是路易士•布蘭代斯曾希望的那樣 [路易士•布蘭代斯，曾任美國最高法院大法官，以將實驗室方法帶入法庭而聞名]。你必須定期向證交會繳交文件，披露公司的資訊。上市公司...這些上市公司...如果你登錄證交會的網站SEC.gov，有一個連結EDGAR[電子資料收集分析及檢索系統] [EDGAR：Electronic Data-Gathering Analysis and Retrieval system的縮寫]，點擊那個連結，你可以輸入任何一間美國上市公司的名字，所有的資料都在網上。你可以找到有關這間公司的大量資訊，只要是上市公司就會有資料。 很多公司不願意上市，因為這樣就無法保守公司機密，你必須定期把公司資訊公佈到網上，讓全世界都看得到。公司可以選擇上市或私營公司模式，為什麼有些公司會選擇上市呢？他們...這其實是種平衡，他們必須權衡利弊，他們並不希望公司上市，但上市的好處是，能夠因此取得公眾更多的信任。此外，你的市場更大了，因此上市公司是有一定優勢的。但一般來說，很多公司不希望上市，因為這有違他們的初衷。我們希望保守公司的秘密，不願意把公司資訊歸檔，然後立刻以標準格式發佈到網上，以便所有人瀏覽。對這些疑慮他們只有忍受，因為他們很清楚公司上市會增加他們的市場份額，因此出現了很多上市公司。 如果你的公司是私募性質，在推銷投資產品方面會面臨許多限制。我舉個例子，一種重要的私募券商叫做對沖基金，如果你是...這是一種私募投資公司，在我們討論對沖基金之前，大家想一想，假設你有一家經證交會認證的公共券商，而公共券商的困難在於，你必須按季度向證交會報告公司所有的投資活動，因此你會說：如果我按季度公佈所有的投資活動，那我還怎麼跑贏市場賺取利潤？許多投資公司根本不想公開化，他們希望保持私有化以不披露資訊。對沖基金不在EDGAR上發佈投資情況，所以他們就是私募性質。一家私募公司同樣需要遵守多項規定，許多活動也受到了限制，尤其是你不能登廣告。對沖基金並不面向公眾，無法獲得面向公眾募資的權利，因此對沖基金不能在報紙上買廣告位為自己宣傳，所以對沖基金常常十分低調，他們也不想這樣。他們也想登廣告，但是不可以登，否則會與證交會起衝突。證交會會說這是公共券商的行為，但你們不能面向公眾。 對沖基金公司做不了廣告，那也是公眾並不瞭解他們的原因，他們披著一層神秘的面紗...他們聽起來挺神秘的。而且，更值得注意的是，他們連選擇投資者的權利都受到限制。如今有各種各樣的對沖基金，其中牽涉了許多複雜的法律條文，比如3C1對沖基金 [3C1，一種對沖基金類型]，投資人數上限為99人。人數並不算多，但這99人必須是合資格投資者。你們會問，怎樣才算是合資格投資者呢？想瞭解的話，就到SEC.gov去查查吧！你會找到最新的定義。你們之中有多少符合合資格投資者要求呢？應該不會太多。怎樣算是合資格投資者？首先，擁有100萬美元的投資資金－不包括房產，必須是可供投資的資產。我不會讓你們舉手看看誰有100萬。其次，年收入至少有20萬美元。假如是已婚人士，那麼夫妻倆年收入起碼要30萬美元。這些條件像是為富人訂做的一樣。 順便提一下，合格投資者的門檻已經很多年沒有提高過了。去年證交會發佈了一項提議，鑒於合格投資者的門檻較低，因此他們提議把准入門檻提高到250萬美元。我認為他們這麼做是想保護一些沒有經驗的投資者；他們只有100萬美元，或者只有200萬美元，並不清楚對沖基金的操作流程。但很明顯這個提議被否決了，從未實施。我認為要提高合資格投資者的門檻很難，因為一旦實施，大量的投資者將被拒之門外，這些有能力投資對沖基金的人們可不會開心，他們會覺得被侮辱了，並因此而惱怒。 還有一種3C7對沖基金，允許有500個投資者，如果註冊為3C7就可以有多一些投資者，但是對購買者資格有所限制。這就是監管制度中的一個例子。一個合格購買者至少持有500萬美元，如果是機構，則需要至少2500萬美元...這裡指的是自然人。一個自然人指一個人，一個自然人需要500萬美元，而一個機構則需要2500萬美元。因此，如果是一個只有2000萬資產組合的小學院，是不能透過合格購買者的審核程序的。這是在保護只有2000萬美元的小學院，他們缺乏經驗，那些錢不足以支付昂貴律師費。無法解決資金問題的人實在不該投資對沖基金。 公共和私募公司之間的劃分有些繁瑣，對有些人來說有些冒犯的意味。監管機構像是在扮演父母的角色，大多數人...如果你不符合合資格投資者要求，就像是監管機構不尊重你，把你當成小孩。為什麼允許其他人投資對沖基金，而我卻不能呢？這讓人不爽！但是從另一個角度，金融監管制度之所以長期存在，是因為現實中大眾一直都是犧牲品。我們不能任由那些公司在幕後操縱，我信任這些條例...然而並非所有人都信任。自30年代以來，普遍的原則就是...大眾不得投資那些未經過審核的投資事務。 證券監管另一個重要的劃分是局內人和局外人。局內人掌握著公司內幕資訊，這些內幕資訊可以助你在交易中獲利。如果你掌握了公司內幕資訊，你能比公眾更早得知公司的利多消息，那你就會去購買公司的股票，然後從股票升值中獲利。利用內幕消息獲取利益就會使局外人承受損失。證交會從成立開始就規定，局內人不得利用未公開披露的資訊進行內幕交易。 一項重要的變革就是2000年F.D.金融條例的建立。F.D.是指公司財務資訊的完全披露，這是證交會的一項規定－F.D.條例，我認為是隨著網路的發展而頒佈的。路易士•布蘭代斯，他希望公司能夠始終提供資訊，在他那個時代是指提供文件，比如當時稱為招股說明書一類的文件。沒有招股說明書就不可以出售證券給潛在買家，而且招股書需要通過證交會審核，不知道人們對此是否認同，但是你不得不按證交會的規則去辦事，不斷地提交這類文件。布蘭代斯生活在紙質文件的年代，而我們現在已經進入全新的互聯網時代，我不確切F.D.條例是否涉及網路，但F.D.條例要求任何一家上市公司對外發佈公告，那麼這條消息就必須即時傳達到市場上，告知每一個人。因此，現實中上市公司的做法就是，當公司需要對外公佈一條重大消息時，會利用互聯網這個管道，任何人都可以在第一時間得到消息，因此有大型的網路會議用於在網上宣佈重要資訊。很明顯的一點...如果要宣佈事項，就要選定某一天，而且你宣佈的消息不能只針對某一人群。 市場監督是股票交易及相關組織執行的一個程序，以確保內幕消息不被胡亂使用。SROs，自律監管機構，是業內規範行業行為的組織。這是美國的做法。與其由政府出面監督，不如由行業監督組織去進行監管，因此不需政府出頭。自律監管機構擁有高端的監督設備，能夠發現內幕交易的電腦，只要你試圖進行內幕交易，就可以抓住你。 我舉一個自律監管機構的例子，這事發生沒有多久，那是在1995年。IBM的一個秘書幫他老闆複印一份文件，文件有關IBM計畫收購蓮花公司的計畫。知道蓮花公司嗎？蓮花公司是第一個開發電子資料表軟體的公司，現在已經被Excel取代，但當時是個大公司。這條新聞很轟動，IBM正準備收購蓮花，我們現在知道發生了些什麼。經過監督調查後，她告訴她丈夫說，她複印了一份文件，她讀了文件的內容，然後告訴了她丈夫。她的丈夫是傳呼機銷售員，他把這條消息告訴了兩個朋友。並沒有去購買股票，只是跟朋友說，我太太說IBM要收購蓮花公司，他的朋友們立刻購買了蓮花公司的股票。那天是6月2號，截至6月5號，一共有25個人因為小道消息購買了股票，資金達到50萬。這些人中包括一位披薩廚師、一位電子工程師 、一位銀行經理、一位牛奶批發商、一位老師和四位股票經紀人。股票經紀人散播消息的速度更快，結果怎樣？所有人都惹上了麻煩，因為內幕交易是非法行為，全部人都被捕了。 我要舉另外一個例子，有關Emulex公司，也許這不算是真正意義上的內幕交易，不過欺詐手段比內幕交易有過之無不及。大概是在90年代末，一位叫馬克•雅各的罪犯...他可能已經出獄了。馬克•雅各曾是Emulex的員工，可以接觸到公司的內幕消息。我猜他參與過公司資訊的發佈，因此他知道公司是怎樣對外發佈消息的。他散佈假消息，他先賣空公司的股份，接著買入，然後他對外界放出假消息說，公司有重大利空。他知道如何使假消息看起像Emulex正式發佈的消息，而且他使用埃爾卡米諾學院圖書館的電腦進行發佈。因為他想－我要小心為妙，不能用自己的電腦散佈這條消息，監管機構很可能會追蹤到我的電腦上。於是，他去了埃爾卡米諾學院，使用圖書館的一台電腦發佈了這條公告。 主流媒體爭相報導這條消息，造成股價狂跌，馬上賣出，借此狠賺一筆。問題是，這只怕是徒勞，監管局追查出是誰賣出的，是誰在放消息前賣出股票。他們還找到埃爾卡米諾學院圖書館，還詢問了圖書管理員，是否有看起來不像學生的人來過圖書館呢？監管局確認了他的身份並將他逮捕。 這就是監管機構的職責。監管使得市場有序運行，如果缺乏監管，市場就會充斥著不法商人。監管機構的問題是開銷不菲，而且引人不快。很多金融界人士對其煩不勝煩，因為執行規範條例的成本很高。一旦執行，佔用太多資源。長遠來看，監管機構對於構建市場誠信極為重要。 另一種規範方式是會計準則，例如，在美國有財務會計準則委員會，位於康涅狄格州，簡稱FASB；它並非政府機構，而是由證交會創建於1973年。證交會不想接手該職責，希望由民間組織來監管。財務會計準則委員會為美國所做的貢獻，就是制定了國際公認會計準則。準則規範了公司如何記賬，並建立了一套會計規範和標準。財務會計準則委員會聽取公司的意見並協助他們，並且適時調整標準。不過有些規則始終如一。 例如每家公司都有損益表還有淨利潤。淨利潤指公司收益總額扣除經濟成本，也稱為盈虧結算線。國際公認會計原則對其做出了定義還有營業利潤。如今，公司可以採用其他會計準則中的定義來描述這些項目，而且其他的定義通常不是國際公認會計準則的定義，在業界使用得更為廣泛，這些項目為核心淨利潤，預期收入攤銷前利潤，即是未扣除利息、稅收、折舊和攤銷前的利潤。還有調整後利潤，有各式各樣的框架，公司可以任意選擇。因為公司都希望對外表現自己最好的一面，但這代表隨心所欲，必須要根據標準。國際公認會計準則就是一種標準。 公司只能依據兩種準則披露資訊。要麼按照國際公認會計準則並錄入EDGAR，要麼以他們偏愛的其他方式披露資訊。不過證交會規定他們，至少要披露各項收益標準定義。另一個內容是表外業務會計核算，證交會規定公司要披露的公司文件之一，就是資產負債表。在EDGAR上可查到任一公司的資產負債表。資產負債表有兩欄－資產和負債，一欄是公司所有資產，另一欄是公司所欠債務。公司淨資產為資產減去負債，也表示公司清償債務後的價值。 證交會委員們擔心的，正是表外業務的會計核算。當公司意欲有所隱瞞，他們可以不將負債計入資產負債表，達到隱瞞的目的。如果能僥倖逃過法眼，就可以隱瞞一些高風險的投資項目，以及一些舉債經營的項目。你可能透過貸款進行投資，或運行某種專案因而投資。這種兼有投資和負債性質的項目風險極高，你肯定不希望大眾瞭解這些，於是你不想把這些計入資產負債表。但證交會和其他監管機構監督此舉。 在此方面敢冒大不韙的一個經典例子，非常經典，是安然公司。安然有眾多的關聯方公司營運著表外業務，從事風險投資。安然並未按照證交會規定，適當披露這些消息，所以大眾不知安然面臨多大風險。最近，一年前爆出的SIV－SIV指結構投資公司，銀行利用其掩飾投資－通常是高風險的次貸債投資。銀行建立特殊實體結構投資公司，而結構投資公司透過在紙貨市場借貸，以購入次級債。這給銀行帶來極大風險，因為次級債早已被認為具有高風險，結構投資公司還借錢購買次級債，所以只要次級債貶值一點點，他們就麻煩了。結構投資公司的合同中包含著這樣的條款，如果結構投資公司破產，銀行會拯救他們。結構投資公司本身就是債務，但銀行的投資者們並不瞭解這點，這也是重創證交會所制定的規範的一個例子。 我想談談另一種監管措施，在美國十分重要，但鮮為人知，這是一家叫做SIPC的機構，即證券投資者保護公司，成立於1970年。SIPC之於證券業，如同FDIC之於銀行業。不知我有沒有提到過，你們都知道聯邦存款保險公司吧，該機構十分著名，我們來做個類比。 1934年，金融危機後－確切來說，1933年國會批准設立FDIC，於1934年正式啟動。FDIC聯邦存款保險公司正式成立於1934年，負責擔保小額儲戶的銀行存款，以保護儲戶在銀行破產中免受損失。該機構的成立是個創舉，因為那段時期銀行遭到擠兌，人們紛紛從銀行提取現金，因為他們擔心萬一銀行破產，他們就會血本無歸。這種情況導致了1933年經濟危機。對於小額投資者，SEC規定的最低擔保額為10萬美元，實在不算多。也許你們覺得很多，其實不多。如果你們一直存錢存到退休，肯定比這數目多多了。10萬美元不過是低收入群體幾年的收入，但至少，我們希望能保護小額投資者們的銀行存款。如果你的銀行存款遠不止10萬，你最好把多餘的取出，分別存入幾家銀行。因為每家銀行都是獨立保險的，因此不存在擔保額度。只要你聰明一點，把存款分別存入幾家銀行。存款保險始於大蕭條時期，一直發揮著重要作用，現在遍佈各個國家。去年，英國的北岩銀行遭到擠兌，這表明英國銀行存款監管有問題。我之所以認為有問題是因為，英國存款保險公司起初保險金額只有3000英鎊，後來...我忘了具體多少英鎊了，存款僅有90%被保險，顯然不夠。因為人們會擔心損失存款的那10%，從而出現擠兌狂潮。若非英格蘭銀行施以援手，北岩銀行恐怕早就倒閉了。 所以存款保險是至關重要的。在1970年前，在經紀服務業務中，對於對應帳戶還未有保護舉措，一家證券經紀行的倒閉改變了這一狀況－古德巴迪公司於1970年倒閉。 但願你們聽得懂，經紀服務業務就是股票經紀人從事的工作。股票經紀人管理著股票的買入和賣出，如果你要買股票可以找股票經紀人，比如美林證券－一家大證券零售商，就在學校對面的中心綠地。你去那說：我想買股票，經紀人說：沒問題，先給你建個帳戶，你把錢存入我們的帳戶中。他不是銀行人員，而是經紀人，給你建個現金賬戶和證券帳戶，存入一些現金。想一想再告訴我，要不要買些股票，買的話我就從你的帳戶中取現，再存入證券帳戶中，這就是經紀人。古德巴迪公司就是經紀商，不過在1970年破產了。看起來好像在該經紀行存有現金和股票的公眾要遭受損失了。 這裡有兩種情況，一種是你有現金賬戶，你將錢存進現金賬戶，但還沒有買股票，僅僅是做儲蓄，就像存在銀行。因為古德巴迪公司破產了，這部分錢將會損失，不再存在。那你的股票怎麼辦？古德巴迪公司應該留有你的股票，不過一般是以行號代名方式持有，也就是說，持有股票的是古德巴迪，你只不過與其有著合同關係。原則上，部分股票歸你所有，但你投資的公司並未收到你的資金，與他們打交道的是古德巴迪。古德巴迪是代理商而已，而公司有多種方式查出投資者是誰。可問題是，一旦經紀公司破產，你可能損失慘重，賠光你現金賬戶和證券帳戶上所有的資金。證券投資者保護公司於1970年成立，其對現金賬戶的保護金額高達10萬美元，對證券帳戶的保護金額高達50萬。政府介入的另一個例子，證券投資者保護公司依國會法案設立。 因此，不幸的是...你們聽說過證券投資者保護公司嗎？多數人甚至都不知道它的存在。證券投資者保護公司做過全民調查，在2001年，證券投資者保護公司調查問卷的問題之一－被調查者被問到是否知曉，在股票市場或者在投資欺詐案中，保護他們的資金不受損失的機構，僅有16%投資者認為不存在這樣的公司。澄清一點，證券投資者保護公司並非...如果你在股票市場炒股虧了錢，你不能去找證券投資者保護公司理論－我的股票跌慘了，把錢還我，他們不會還你錢的。再者，如果你說，股票經紀人欺騙我，他說買這個股票是個好投資，他對我說謊，把我騙迷糊了，他們不會還錢給你。它唯一能做的就是替換證券。換句話說，如果你在一家經紀公司設有帳戶，其中有IBM的100股股份，現在經紀行破產了，經紀行不再回復你的郵件，消失了，你告訴證券投資者保護公司，我有100股IBM的股票，它就會歸還你100股股份，但不會向你支付現金，他們能做的僅限於給你100股股份。 也許你會認為這些管制措施還遠遠不夠，我也認為不夠。我們所保護的東西正是人們關注的，不是所有人都是聰明人，這是個難題。大家能力不同，所以我們試圖營造一個環境，一個讓小投資者感到安全的環境，而無需憂心忡忡。事無完美，至今還沒有完美的辦法，仍然有許多小投資者遭受欺詐，成為受害者。次貸危機就是一個例子。在最近這次金融危機中有人淪為受害者，因此，我們更該完善監管。我們應該想個應對問題的萬全之策，問題總是複雜的。我們試圖創造一個人人都可在其中盡情決策的系統，創建一個人人彼此信任的環境。但這非常困難，非常複雜，而且不可能盡善盡美。這一課就到此結束，我週一就不來了，助教會幫我負責考試。那麼，週三再見。 2008年2月6日