行為金融學：心理的作用

講座七

行為金融學是金融領域中一個較新的革命，將所有社會科學觀點應用於金融學。新的決策模型結合心理學和社會學等學科，解釋了如不穩定的股票價格變化等經濟和金融現象。過度自信與直覺等心理模式對價值函數的扭曲，似乎影響了金融決策，但這並不包括在期望效用等經典理論中。卡內曼和特沃斯基的前景理論闡述了這些問題，揭示了傳統決策模式中的非理性偏差。

講座七：行為金融學：心理的作用

    Robert Shiller 教授：今天這一講的課題是行為金融學。這一術語大約在90年代中期才在公眾的意識裡出現，在這之前該領域並不為人所知。相較之下，有效市場假說的提出則更早些。該理論的構想可追溯到19世紀，而該術語正式提出則是在20世紀60年代。行為金融學是金融領域一次較新的革命，我本人在此方面也參與頗多。自1991年開始，我就與芝加哥大學的查德·塞勒教授一起舉辦了關於行為金融學的研討會，這個研討會我們已經堅持舉辦了18年。很驚訝吧!對你們來說這時間挺長的吧!剛開始時，我們完全不受人重視，我們想，沒人會讚賞我們。不過我是終身教授，所以能一直研究。但問題是，誰都不願意去研究過於冷門的領域。幸運的是，我們有著自由的研究體系，這點我深感欣慰。 所謂的行為金融學，即是我們對於常在有效市場理論，或是數理金融學所遇到的一些極端情況所作出的反應。數理金融學是一個美妙的學術領域，我欽佩學者在這方面所作出的貢獻，我自己也曾參與其中。但數理金融學有其局限性，最終，你們清楚一般的發展模式，到了一定階段，便會遭遇瓶頸。當數理金融學剛產生時，大概60年代，這是個令人非常興奮的領域，沒人再想研究其他的方向，人們總是想嘗試令人興奮的東西。大約到了七八十年代，該領域研究得有些過了頭。人們研究的熱情太過於高漲，他們以為數理金融學就是我們所要的一切，我們也不願再考慮其他的理論，之後他們便時常顯得有點瘋狂。然而我們不得不反思，其實一切不盡完美。這世界並不完美，世上存在著的是真真切切的人，由此才引出了行為金融學。 行為金融學其實是...到底指什麼？它不同於行為心理學，也不等同於將行為心理學應用於金融學，它真正的含義要比這些更廣泛。它的意義是將各種社會科學應用於金融學。經濟系不過是大學眾多院系中的一支，使我們略知人們如何行事。因此，我們若想瞭解人類是如何行事的，我們的學習不能僅僅局限於經濟系，綜合各類知識才能使我們的理解更為全面。自此，從90年代初期起，我們行為金融學研討會的規模不斷擴大。當然，現在有許多人參與其中，已經相當完善了。 在我講這節課之前，我想再額外回顧些上一講的內容。這張圖，你們上次已經看過了，這是一張Excel的試算表，我已經把它放到ClassesV2網頁上了，你們可以自己去下載。我只是想再重申一下，我知道我有點囉嗦，但這是重點。這張圖中的藍線，是1871年至2008年標普綜合股價指數的走勢，差不多有近130年的資料，就是這條藍線，能看到嗎？知道這裡怎麼回事嗎？那是1929年，1929年股市大崩盤。事實上，此次崩盤延續到了1932年，你們還能清楚地看到其他歷史指數變動。比如90年代的多頭市場，幾乎是直線上漲。而這一段是00年至03年的金融危機，我不知道你們是否記得這些，那是當時的頭條新聞，儘管還不及1929年的大崩盤。但這裡的漲幅是不是跟20年代的漲幅十分類似？這裡是20年代的漲幅，這段是90年代的漲幅，股價猛漲。順便說一下，這都是對數形式，說明相等的垂直距離，表示相等的股價變化率。 我說過，在上一講中，我提到了隨機漫步，如粉色線條所示。這條隨機漫步線是由亂數生成器描繪的，我改進了亂數生成器，使之能夠生成真正的常態亂數，現在這條線稍稍偏下了點，但如果你按一下F9，就會出現另一條隨機漫步線，但這始終表示的是同一股價。這條隨機漫步線符合股價上漲的走勢，我可以按一下...很類似，是吧？這有點能顯示出股市的波動是隨機的。這裡是大崩盤，1929年股指到達頂點，在這張圖上，1910年左右也有類似情況發生。之後，便是30年代的經濟大蕭條時期，但並不是整個30年代。然後我再按一下，就能得到另一條不同的線。我覺得這很好玩，我也說不清楚。 不幸的是，真實的歷史路徑只有一條。有一部電視劇是講平行世界的，是嗎？劇名叫什麼來著？我記不清了。你們知道這部電視劇嗎？他們先是進入到一個類似時光機器的東西，結果他們發現到了一個歷史進程不同的平行宇宙。總之，這些不同的折線就是我們所見的平行宇宙。在一些平行宇宙中，傑瑞米·西格爾也許會寫下他的著作《股市長線法寶》，而在另一些平行宇宙中，他也許就不會寫。這張圖的情況－他可能就不會寫，因為在該世紀經濟情況良好的情況下，股市卻下挫了。 但這些圖中沒有顯示。我覺得我們不能光用標準隨機漫步，完全模擬出來的是－我看不到任何與1929年類似規模的崩盤，很難得出那折線。我一直按F9，但總是這個樣子，都沒有大規模的跌幅。再按一次F9，你可以一直按一直按，也許你能得到這麼一條線，但是你得明白，從這隨機漫步理論來看，那次大崩盤確實有些反常。我還是沒得出一條來，是吧!這就是我們一直在說的，我可以一直這麼按下去，可我看不到...這裡有一個很大的跌幅，這是不是...雖然不如1929年的跌幅大，但確實不容易得出來。 我覺得有一點－有好幾點，我們要再回顧一下。其一，我已經提到過了，長尾。股價的波動有時會趨於出現一些不符合常態分佈的極端值。但同樣的，也會出現不同的方差。因此，在這個階段...20年代和30年代間，整個股票市場每天都是非常不穩定的，之前我們從沒見過這種情況。這就是為什麼在這段時間折線波動這麼厲害，因為那是由多次較大的隨機市場衝擊引起的。 不論怎樣，我們能按著玩上好一陣。不過現在我想說說...記住股價的隨機漫步並不算是醉漢行為，儘管你能把隨機漫步描述成是醉漢行為。該理論的關鍵是，這些波動之所以表現出隨機性，是因為它們是新發生的。新生事件總是難以預料。如果市場能完全預測未來的價格，即市場有效的情況下，就是說，股票市場的任何波動，都是由於一些突發的新生事件引起的。比如在科學領域有了突破性的發現，或者發生了戰爭，或是發生了一些大事，只是打個比方...總之就是經濟體系以外的崩亂。 下一個問題是，我現在又加了一些內容。在另外一張圖上面，我又加入了一張現值的折線圖，這是我在1981年發表的，很久以前了，是吧？那是我第一次巨大的成功。當時並不是每個人都欣賞這篇文章，確實也給我帶來了不少爭議。我明白了如果有人冒犯了你最珍視的信仰，你就會表現得充滿了敵意。因此當時我和我的文章都處在輿論的風口浪尖，要我說，這確實挺有意思的，認為所有表面上的隨機變動都是由一些基本面新聞引起的，這就是有效市場假說。每一次股市波動都是因為那些報導，關於什麼的報導？關於現值的。 有效市場理論，用最簡單的話來說，就是股價就是未來股利的期望現值。我在1981年發表的文章裡寫的是，我們先繪製出歷史的股利現值，這就是我創建的始於1871年的時間序列，根本沒人關注這個時間序列。通常，研究員總想得到最佳的資料，高品質的資料，因此他們都在找所謂的最佳資料，即近期資料。他們認為追溯1871年開始的資料太瘋狂，因為這都已經過去太久了。我們現在常用的是日資料或分時資料，但我們得不到這麼久以前的詳細資料。一方面，如我主張的，股票市場即是為很長一段時間內的事物定價，現值公式可以為未來的股利定價，幾十年之後的價值，事實上是無限的未來，但大多數算的還是在接下來的幾十年的價值。因此我們不能僅憑10年的資料來檢驗該理論，我們需要大量的資料。 我在那篇論文裡提到過，我推算出了每一年後續股利的現值，如這張圖所示，並將之與股價相比較，這就是我當時做的。這個是我根據1981年《美國經濟評論》〔由美國經濟學會主辦，是全球最具學術聲望的經濟學期刊之一〕，發表在《美國經濟評論》上的圖更新的。這條藍線...因為我當時發表論文的時間點在這裡，時光飛逝。1979年，就是圖上的這個點。那時我們剛從一起股市崩盤中恢復過來，是73年到75年的那次，那時已經過去幾年了，所以我們能看到這裡緩慢的下跌趨勢。我們也一直搞不清當時為什麼會這樣。 我所做的僅是把每年的股利現值計算出來，得出每年的股利序列，事實上，就如這裡所示，我得...這些是具體資料，這就是從1871年起標普股價指數的月資料，這一列是從1871年起他們分發的每股股利。對於每一年，我提取出所有的後續股利，將之代入現值公式中，然後取恆定的貼現率為每年6%，這樣我們就得出了股利的現值。當然，還有一個問題，因為我們不知道2007年以後的股利，因為我們沒有之後的股利資料。但是我做了一些假設，所以最後這些數值可能沒那麼準確。如果對最後的這些股利做了不同的假設，也許這條線還要再偏上或偏下一些。不過，這一時期內的股利現值差不多就是這樣子。 這就是兩難的問題。我在1981的文章中就提到過，這就是理應能夠預測到的。現值可以預測，而藍線就是預測的股價現值。然後你們就會問了，這預測準嗎？人們預測的紅線真的與藍線貼合嗎？也許這是個意味深長的問題，但我想你們應該會發現，有效市場假說有可能出錯了。因為這條紅線上漲得十分平穩，就像沒有任何事件衝擊，而股市卻是一直起起落落。這就有點像是有一個氣象預報員，他今天早上預報說，預計今天最低溫度為零下100度，而過了兩天又預報說，預計今天的最低氣溫將為150度，你立刻就能得出這氣象預報不可信的結論，因為這種氣溫我們從來都沒有碰到過。這和股票市場的行為有點相似，實際情況總要比預計的波動大很多。你們得格外注意，我受到了許多批判。 這裡有許多問題，有人不清楚紅線所指的上一時期是什麼時候，也有人說，你不過是演示了一種現實情況，你所演示的...又繞回那個平行宇宙的故事了。一定還有一個宇宙，還有一個地球，在這個世界裡，除了紅線完全不同，其他一切均與我們完全相同，這完全有可能。因此，人們總說，你又不知道30年代，可能美國發生了共產主義革命，將整個股票市場完全國有化了，這樣紅線就應該趨於零，政府將監管一切。或是有些極為利多的消息，一些我們尚未發現的，而在另一個宇宙已經取得的重大突破。所以，市場上的所有雜訊很可能是關於從未發生之事的新資訊。我想這樣的討論可能更接近哲學，關鍵是我們並沒有看到股利現值任何變動，來解釋這種股價變動。如果我們可以根據這個模型確定未來的情況，那麼股票市場的走勢將會和紅線相同，而不是和藍線相同。 無論如何，以20世紀30年代的大蕭條為例，至少，我認為這張圖將揭示一些人的錯誤觀念。20世紀30年代的大蕭條是很可怕的。你們聽過這些故事，我假設你們聽過這些故事，當時的失業率最高達到25%，這真的十分糟糕，有人被迫上街買蘋果，你們能想像這種情景吧？聽起來糟透了。但看看在大蕭條期間曲線P*是如何變化的。我幾乎沒有看到它受到任何影響，實際上，股票上市公司在整個大蕭條期間始終堅持支付紅利，雖然其中幾家減少了紅利支付，但是這樣的情況只有幾年。現值...股票價格的現值反映的，不僅是下一年的股利，而且還包括今後數十年的股票市場...如果人們知道...即使人們知道大蕭條即將來臨，他們也不應該認為股市會下挫如此之多。他們的理論根據是簡單的有效市場假說以及現值理論。 無論如何，我認為這幅圖能使你們發現，什麼是錯的，或什麼樣的簡單理論是錯誤的。如果股票市場一直能夠準確反應這一個整個世紀以來新資訊，那麼就一定存在關於某些事情的新資訊。而這些事情從未發生。有可能是一顆小行星差點撞上了地球，但最終擦肩而過，於是股市先是發生崩盤，而在彗星消失後，股市又重新反彈，所以我們看不到到紅利支付有所間斷，但是一定會有一些諸如此類的事情。問題是，我不能想到像這樣的任何事情。我不認為以前有彗星靠近過地球，起碼沒有近到令人擔心的程度。我也認為共產主義革命不太可能在美國生根發芽。但你們可以想像的到...但我們並不知道。 行為金融學傾向於得到相反結論，即股票市場的波動是其他事物的信號，例如某種社會力量，某種投機泡沫，一些和基本面無關的活動。我在寫這些論文時遭到敵視的原因是，我觸及到其他學者的痛處，我猜。因為很多人發展出了這些絕妙的數學理論，聲稱股市是社會經濟運行的晴雨表，而我卻說那是「皇帝的新衣」罷了。我覺得有些人在自欺欺人，發生了什麼？我現在反覆思考的問題是...也許我有些憤世嫉俗，我一直挺憤世嫉俗的，我不知道你們是否像我一樣。但我認為人們總是說服自己去相信一些事情，人們認為自己瞭解的要比實際瞭解到的多。你花費一生的時間研究這張股票市場走勢圖，然後你認為你得出了可以解釋一切的理論，完全出於理性，但這不過是過度自信在搗鬼，這是一個假像。 我想談談過度自信並且將...這裡沒有黑板擦，忘問管理員了，這裡有小偷。能幫我找一個黑板擦嗎？櫥子裡可能躲著個人。我想做個試驗，我想問你們一系列小問題，這是個小遊戲，而這個遊戲我需要你們的合作，這些問題涉及到過度自信。實際上，我只需你們給我90%的置信區間，作為這些問題的答案。你們知道什麼是90%的置信區間嗎？就是，舉例來說，如果我問你們有多少人住在紐黑文[耶魯大學所在地]，不需要你們只是給我一個數字，我需要你們給我一個範圍，並保證在90%的機率下你是正確的。我可以說，大概在90,000到100,000人之間，並且這個區間內包含真實值的機率為90%。如果你們給出的90%的置信區間是正確的，那真實值在這個區間內的機率為90%，對吧？我現在要問你們一些問題，並要求你們寫出...你們要準備一張紙...寫下90%的置信區間。我有五個問題，這只是一個實驗。 第一個問題是關於自由女神像的。它重多少磅...我是說噸，謝謝，重量。順便說一句 只是提醒你們，這裡指1美式噸等於2,000磅，不是指1英式噸，1英式噸等於2,240磅，而1噸等於907千克。你們能在紙上寫下90%的置信區間嗎？舉例來說，我不會使用確切的數字，如果你認為...你可以寫下它在1磅和3磅之間，並且你能90%地肯定實際數字落在這個區間。我沒有說...它的噸數，噸數－我是在問，它比1磅重，我給你們一個提示。計量單位為噸，並且不計入它的底座重量。自由女神像建在一個高臺上，我們不計算高臺的重量，但是我們需要計量其鋼筋強化結構的重量。鋼筋強化是幾年前安裝的，要記住，自由女神像變得越來越脆弱，政府擔心某些部分會坍塌，所以他們對它進行了加固，所以加固部分也要計算在內。現在自由女神像是鋼筋強化的銅像。 你們能在紙上寫出一個範圍，並以90%的機率肯定，雕像重量落在此範圍之內嗎？以噸為計量單位。如果你們能...我準備回過頭講講，等一會我會公佈答案，看看你們猜對了多少，等一會再公佈答案，你們都寫下了雕像的重量了嗎？ 土耳其的人口數量，由於我沒有當前的人口數，所以我指的是2000年的人口數，我沒有找到最新的預測值。2000年時，土耳其總人口為多少呢？請寫下一個範圍，一個下限和一個上限，90%的置信度。第三，撒哈拉沙漠，撒哈拉沙漠有多少平方英里？要記得1平方英里等於2.6平方公里，方便於如果你們用公里來計量，你們能以公里來寫出答案，然後將它乘以2.6。接下來，再寫一個區間，關於耶魯的註冊人數。 順便說一下，我的基本要求是，你們應該對這個實驗保持誠實，雖然你們可以消遣我，因為你們可以寫下極大的一個區間，作為十題中的九個答案，然後一個極小的區間，作為第十個答案，但我希望你們能夠真誠地配合我，即你們能保證在90%的機率之下，答案是正確的。你可以說自由女神像的重量在0噸到100萬兆噸之間，quintillion，百萬的三次方，並且你知道你是正確的。然後你可以故意說，土耳其的人口數在1人和2人之間，你知道你是錯誤的，你們可以這樣做...但我不希望你們這樣做。我想問耶魯的錄取人數。我沒有找到最新的數字，只有05年的資料，是2005年耶魯大學的學生總數，包括了耶魯學院和所有的研究生院。第五個問題是關於普立茲獎的。你們知道這個獎項嗎？這是頒發給創作出優秀作品的新聞工作者的。我想知道，如果你贏得了普立茲獎，你將會得到多少錢？我有去年，即2007年的資料，2008年的資料可能會有不同，所以我問的是2007年的獎金數，單位為美元。我希望你們能在寫下置信區間時保持誠實，你們寫好了嗎？ 現在我要做的事，如果你們回答完了所有五個問題，我馬上告訴你們答案，標準答案，然後請你們舉手看看有多少人...請誠實且不必害羞，如果你是對的就舉起手，即如果答案落在你的90%的置信區間之中，可以嗎？讓我們回到自由女神像的問題。自由女神像重252噸，正確的同學請舉手。「252」，落在多少人的置信區間裡？你們做得很好，百分比是...請別放下手，看起來大概有，你們覺得呢？20%到25%，感謝你們的誠實，你們沒有消遣我，本應該有90%的人是正確的。 2000年的土耳其人口數是多少？我將給你們準確的數字，這數字摘錄自他們的統計資料，65,666,677人，比65000000多一點，這個資料在多少人的區間中？這回好一些了，這回大概有40%、40%或50%，你們做的好一些了，但仍然不到90%。撒哈拉沙漠有多少平方英里？3500000平方英里。我能看看你們的手嗎？有多少人是對的？這題難住你們了，只有約5%的人正確。有沒有人前三題都答對的？沒有人。耶魯2005年秋季招收人數，11,483名學生。有多少人是對的？大概有40%，很接近40%。最後，你將會贏得多少－如果...如果你贏得普立茲獎，你將會得到多少錢？10000美元。正確的同學請舉手，比率非常低，大概5%。我知道這題會是一個陷阱，因為你們知道諾貝爾獎，這兩個獎項都是權威獎項。諾貝爾獎獎金差不多有一百萬美元，而普立茲獎給你的是，它只給你一萬美元。怎麼會這樣？我只是整理出了一些我認為你們可能會犯錯的東西。 這個實驗揭示了一些人類的行為特點，這關乎生活中的選擇。你選擇生命中的不同道路，這是經濟學中的一些基本的東西。對於你將賺多少錢，你會有不同的預期。如果你進入新聞傳媒，我認為那是一個很好的職業，但你可能不能賺很多錢，進入新聞傳媒業看起來就不怎麼好了。我認為有些事情揭示了這樣一個情況，即有社會規範決定某個人該賺多少錢。如果你給史蒂夫·施瓦茨曼一筆1萬美元獎金，〔史蒂夫·施瓦茨曼－黑石集團創始人〕這更像是一種侮辱。但是如果你是為紐黑文登記處工作，而你得到這筆獎金，這就是件改變生命的大事情。可能不是因為1萬美元本身，也許他們平時就能賺那麼多錢。 無論如何，關鍵是人們傾向於過度自信。順便一說，這不僅僅發生於男性身上，女性們也是出了名的過度自信。有一個關於大男人主義的說法，「無所不知」，但實驗證明女性也存有同樣的問題。這就是為什麼我認為，當我們看股票圖表時，看到的是自認為自己明白的東西，這種情況在年輕人中格外突出，他們糊塗地認為自己懂的比實際的要多。我本想談談一些我欽佩的作家，在此方面有文章貢獻的作家，這些書我沒有列在推薦閱讀書單上，但是它們讀起來很有趣。哈佛商學院有一名教授拉凱什·庫拉納，他寫了本書，關於探尋具有領袖氣質的CEO，《尋找企業拯救者：無理性地追求有魅力的行政總裁》不僅僅是關於個人心中的過度自信，我們常常對領導者寄予過高期望。我們有一種感覺，一些人天生聰慧知曉一切，所以我們認為他們能夠改變我們的生活或公司，所以董事會總是不斷尋找天才CEO，而他們卻一直被愚弄，並一次次地失望。他們聘請某人，而這人卻過大於功，因為這人意識到，自己必須扮演好這樣一個天才的角色，所以他們[領導人]必須做出些什麼。他們盲目地做事，不知道他們自己做的是什麼，結果把整個公司搞砸。 實際上，許多事...在人類社會中發生的好事，是許多人各自分工並且協同合作的結果。世界沒有天才存在，但卻有一個概念停留於我們大腦中，即我們會是這種天才。與此相關...我想提一篇文章，這篇文章是推薦閱讀篇目，由上過此課的學生所寫，他如今在麻省理工學院，他大概在十年前上過這門課，這位學生是法迪·卡納安，他與一位麻省理工的教授德克·簡特合著了這篇文章，同樣關注了決策中過度自信的問題。他們同樣選取了CEO們作為觀察對象，CEO即行政總裁。他們發現在業務上受挫的公司，傾向於解雇他們的CEO，這種做法並不合理，這是一種過度反應。你招了一位相當有才華的人來當CEO，而隨著業績下滑，便即刻將他解雇。 人們對他們的要求有些急功近利。當業績下滑時，便覺得之前的用人是個失誤。這些人本來被報以厚望，但他們卻令人失望，所以要解雇他。而事實上，兩位作者發現，當整個行業蕭條時，CEO也同樣會被輕易解雇，因此不應簡單地將失敗歸咎於CEO。如果你公司的所處行業整體低迷，或者你的公司經營不善而退出，都並非CEO的過錯。我們在做決斷時，也許會過於輕率或極端，你們也看過許多類似的新聞，很多CEO都在這場次貸危機中丟了工作，這難道全是他們的錯嗎？也許不是，但他們依舊被解雇。我們總是急功近利地去審視他們的工作，我們想雇傭才華出眾的人來當CEO，隨後卻對其失望，然後如走馬燈似地不斷換人。 納西姆·塔勒布，他住在康涅狄格州，我跟他很熟，他寫了一本叫《隨機致富的傻瓜》的暢銷書，書挺有意思，講述了作者馳騁華爾街的故事。他擁有一家投資管理公司，觀察了很多人的行為，這本書闡述了人們如何過度解讀自我。人們會為失利而過度自責，也會因成就而過於自喜，但人們卻往往認識不到，這都只是些隨機事件[機緣巧合]罷了。有些人在其所處的行業裡取得成功，他們為什麼會成功呢？因為這個人正巧在最合適的時機進入了市場，並且事事皆暗示著他是個天才。接下來，塔勒布觀察了他們在市場表現疲軟時的反應，這些人便突然垂頭喪氣起來。 我曾在87年股市崩盤前後和一些股票經紀人進行過交流，其中有一位經紀人告訴我，也許不止一位曾經這樣告訴過我，我能從客戶電話委託的語氣中察覺到股市災難的發生。當股市在87年頂點前屢創新高時，他說，人們在做電話委託時，語氣都像暴發戶一樣粗魯無禮。他們嚷嚷著，快買進這個、快賣掉那個，言語間對股票經紀多少有些輕蔑。而當股市崩盤後，這其中的一些人，甚至是許多人都傾家蕩產了，他們在電話中的語氣又變得十分卑怯。僅從打電話的語氣中，你就能聽出他們破產了。所以，這就是當時的真實情形。 關於這部分，我還要再提到一位在閱讀清單中出現的人物歐文·費雪，他也是一位耶魯的教授。在20世紀上半葉，費雪是一位卓著傑出的經濟學家，他也畢業於耶魯，我記得他是1895屆的。我相信他肯定曾在這個講臺上講過課，因為我記得他的辦公室曾在這棟樓裡。他死於20世紀40年代中期，但他以對市場的過度信心而聞名。剛好在1929年峰值之前的兩周，他接受了一次訪問，你們知道我指的是什麼嗎？他當時說道，他認為股票市場將持續處在高位，並且他在1929年還寫了一本書，實際上這本書直到1930年才出版，書中闡述了他對後市的絕對信心。他曾經有一座華麗的私邸，也一度相當富有，但他卻在隨後的股市崩盤中變得一無所有。事實上，他不得不－他將住宅做了抵押，因此流離失所。耶魯大學替他贖回了房子並又轉租給他，不然他可就要露宿街頭了。 我有一篇他寫於1930年的文章，我記得是1930年或1929年末的。這篇文章分析了股市的崩盤，但他依然固執己見。費雪是我們耶魯最有天賦的教授之一，但他卻完全誤判了市場走勢，而且毫無悔意。他只在整本書裡反覆闡述，有許多依據表明20年代是一個黃金時代，有如此多的依據支持股市一路上行，他就是不願放棄原先的觀點。事實上，當時他向親友們借款，他有許多富有的親戚，隨後他賠的一無所有。他就是無法想像股市怎麼可能下跌？他想不出任何股市崩盤的理由，他在文中亦是如此敍述。 除此之外，我想詳細闡述一下人們在市場中的行為。之前這些都是關於過度自信的論述，但我還有別的事情想要提及。行為金融中最重要的一個理論，是卡內曼和特沃斯基的前景理論。丹尼爾·卡內曼現在是普林斯頓的心理學教授，他和幾年前剛剛離世的阿莫斯·特沃斯基，一起撰寫了－我認為它是行為經濟學中最著名的論文。這篇文章超越了一般意義上的金融範疇，論文的標題叫前景理論，發表於1979年。實際上，我記得有一個經濟學論文的排名，學術論文排名，排序依據為其被引用次數。在最近五十年內發表過的論文中，它排名第二，排名第一的論文之所以能排第一，是因為一些其他原因，我不是很肯定，那是一篇關於常用統計模型的文章。 從理論貢獻來看，這篇論文可說是五十年內最重要的經濟學論文，至少從被引用的次數來看。卡內曼和特沃斯基並不是在討論具體，如對市場過度自信這樣的問題，當然，與之相關，不過是更廣義的方面。它研究的是「人們如何選擇」。這個理論中有兩個要素，一是替換了期望效用裡的...它用...它用價值函數替代期望效用裡的效用函數，用的是價值函數。二是用權重替代了機率，我後面會解釋這些具體指是什麼。 我先用一個小故事來作引。這個故事由保羅·薩繆爾森所述，他是麻省理工學院的教授，是一位德高望重的經濟學家，我記得他已經是92歲高齡了，大約是92歲，但他仍在撰寫文章和做研究。他是位數理經濟學家，當然已經退休了。他講了個故事，揭示了前景理論的起源，某種意義上，甚至是預言了前景理論。故事追溯到一篇他寫於1963年的論文。在1963年的一天，他正與一位同事一起吃午飯，這位同事也是位經濟學家，雖然薩繆爾森並未提到這位同事的名字，因為這可能讓大家都感到很尷尬，但大家都知道，這位同事就是麻省理工的教授凱里·布朗。薩繆爾森開玩笑說，他一直是個愛開玩笑的人，午飯時他說，嘿，我們來玩拋硬幣猜正反吧!為了讓遊戲更有趣，再加點注。如果是正面，我給你200美元；如果是反面，你給我100美元。我準備好了，開始了哦!這讓凱里·布朗有點不知所措，這賭注可是一大筆錢，尤其在1963年，物價比現在低很多，相當於現在的一千或兩千美元，總之是一大筆錢。當然他倆也負擔得起，這也不算筆鉅款，我們就當成100和200好了。 你們也來想一下，如果我現在開出相同的條件，我們也來玩一玩，如果你們現在身上沒那多現金，那就做個保證，如果真的輸了還得把錢給我，你們意下如何？我聽到有人很誠實的回答我，不。大家都思考體會一下，如果這事情突發在你身上，你會如何應對？凱里·布朗說道，得了吧，我才不玩這個。薩繆爾森聽得心中不悅，然後薩繆爾森轉念一想說道，我們換個玩法如何？如果我重複100次，扔100次硬幣，每當正面向上，我給你200；每當背面向上，你給我100。當然，凱里·布朗精通於數理統計和機率論，他說，真這麼玩100次的話，根據二項分佈定理，我贏定了，不可能輸的，這太明顯了。100次是個很大的數量，我可以贏很多錢。因此凱裡·布朗說道，我和你賭，我願意和你賭，但他們並沒有真的這麼做。 薩繆爾森寫道－他後來回了辦公室，根據這個故事寫了一篇論文，就是那篇發表於1963年的論文，證明了凱里·布朗的行為是非理性的。你不可能說，我願意接受100次這樣的賭局，但我不接受只有一次這樣的賭局，這是不理性的。在卡內曼和特沃斯基的論文中也闡述了相同的結論。卡內曼和特沃斯基認為，人們的行為是按照...如果你們想像一下剛才的場景，為什麼有些人不願接受第一種玩法？人們的行為就好像在效用函數上出現了一個折點，這樣說可能比較抽象，但期望效用理論，這個經濟學傳統的理論中，每個人都有一個效用函數，以使人們的思考和選擇行為保持一致和連續。我把卡內曼和特沃斯基的理論寫這邊，把期望效用理論寫這邊。 期望效用理論是說，我想要財富...用W來表示財富；我從財富中獲得效用，用U來表示我的效用曲線，它可以是任何形狀，但必須保證它是一條平滑的下凹曲線，來表示所謂的邊際效用遞減，這就是期望效用理論。它所說的是，這條曲線上點的切線斜率是遞減的，每多得一美元，給我帶來的新的愉悅感是遞減的，但我總的愉悅水平還是逐漸增加的，所以我會一直想要更多。按照期望效用理論，在薩繆爾森那個兩百換一百的遊戲中，其得失對我畢生財富而言微乎其微，很小的連續區間內，效用函數基本是線形的。加200也好，減100也罷，所以實際上我不怎麼在乎風險，我應該前去參加所有這類賭局，你應該一直...如果你是這樣行事的話，你要一直注意，如果有人想跟我打賭，只要我能獲利，我都會接受，哪怕只有一點的小利。 很多人都喜歡賭博，但不會一直賭。他們會去...比如說賭場，那可是個從他們身上撈錢，而不是給他們送錢的地方，但某種意義上這也是一種娛樂方式。卡內曼和特沃斯基說，人們不是按期望效用理論來行事的，而是按照一個價值函數形式，比如錢的函數。我們在中間取一點，稱為參照點，參照點表示你今天所處的位置，以及你對它的價值評判，即V。這很像效用的定義，但我們現在是用心理學術語來討論，所以我們用個不同的名稱。這個價值函數上有一個折點，在橫軸參考點這個位置，我把它畫成這樣，但不一定都是這樣的。這看起來是兩段直線，但一般不一定是這樣的形式。那我再畫另一種，這有點向下凹，然後變成不那麼凹，我不擅長在黑板上畫圖，我有點...曲線這邊有一點往下，這裡是折點 然後這邊斜率...這下好多了。 這整條曲線全都是下凹的，很像效用函數，但是這裡有一個切線斜率不連續的點，這點代表了什麼？就是我現在的價值參考點。即在此點上，我將損失看的比收益重的多，輸贏對我有著巨大差別。因此，回到前面那個賭局，我會想，我有可能輸掉100元，這令我感覺不妙，我對可能輸掉100的情形感覺不佳，而獲得200對我來說是好事，但我仍會對可能遭受的損失感到憂慮，於是，當面對得失的同等機率時，你會去權衡得與失孰輕孰重，而損失帶來的痛苦往往支配著人們的行為，你就不會想接受這個賭局了。權重函數就能解釋如薩繆爾森同事的行為，為何人們不願接受對其有利的賭局。回到效用函數的折點上。 順便提一句，這裡有些根本的區別。理論上經濟學家們會說，你可以在效用函數裡把折點表示出來，會有某些特殊值讓效用函數形式發生變化，但這是理論上的說法，與折點必須停留在固定效用水平上不同。在卡內曼和特沃斯基這裡，折點位置是不斷變化的。所以無論如何，你總是在折點上，因為你是非理性的。這並不是強調理性的期望效用理論，這是－比如人們總是看著所面臨的情況，而腦中卻將偏差的程度估計得過大，人們會對小的損失過分看重，這正是效用函數中出現折點的原因。 現在說說卡內曼和特沃斯基的另一點，叫做權重函數。權重函數的意思是，人們主觀調整了實際機率值，這並非指人們不知道每種情形的機率資訊，而是他們會主觀上對機率值進行調整。我來舉個例子，說明一下卡內曼和特沃斯基的權重函數所指。這一段插曲發生於他們論文發表前好幾年，是來自法國經濟學家莫里斯·阿萊斯的一個著名案例，稱作阿萊悖論。這是對期望效用理論的一個挑戰，讓你們在兩個「前景」裡擇其一，卡內曼和特沃斯基是這麼叫的。假如我提供你25%可能性贏得三千美元的機會，另一個是20%可能性贏得四千美元的機會，或許我該讓你們舉手表態一下，這跟薩繆爾森那個午餐故事類似，但也略有不同。 假如我提供這樣的機會，當然我不是真的提供，只是假設。你可以選擇前景一或者前景二，前景一：假設有一種四面硬幣，如果在拋硬幣遊戲中你猜對了，即機率為25%，當然，你會贏得三千美元。前景二：我給你們20%可能性贏得四千美元的機會，你們會選擇哪一個方案？如果你必須從中選擇一個的話。都聽清楚了嗎？多少人選前景一？看起來大概有20%的人。多少人選前景二？看來你們大部分人會選第二種。 那麼現在，我們把問題變一下，就是一點很簡單的改變。以下兩種情況，你們怎麼選？這是剛才大多數人的選擇。前景一：100%的可能性贏得三千美元。前景二：80%的可能性贏得四千美元，看清楚了嗎？如果你選前景一，將鐵定獲得三千美元；如果你選前景二，你有80%的機會贏得四千美元。有多少人選第一種？看起來很...多少人選第二種？看來極少的人選第二種。怎麼解釋...我們在前景一這裡打勾。 現在你可能會想，為何會有如此的區別？為什麼那邊選一？這邊選二？我要指出一點，兩種情況下支付的金額是一樣的，但第二種情況的機率是原先的4倍，所以其期望效用也是原先的4倍。效用函數是一樣的，收益是一樣的，只是把第二種情況裡的期望效用值乘以4，所以兩次選擇理應一致。在第一次選擇中，你權衡下來選擇前景二；那第二次，你理應也選前景二，為何大家的選擇並非如此？大多數人的選擇並不相同，能告訴我為什麼嗎？請說。 學生：如果有能確定獲得三千美元的機會，我便不願去賭；而在第一次選擇中，我會為了賺四千美元而賭一把，。 Robert Shiller 教授：你選擇不賭，這是基於道德上的判斷嗎？ 學生：不，我更偏好確定性。 Robert Shiller 教授：很好，你說到點子上了。是關於...你偏好確定性，不確定性會讓人產生焦慮，你說的完全正確。我認為人們喜歡確定性，模糊和不確定會讓人無所適從。 卡內曼和特沃斯基的理論是這麼解釋的。就好比我們都退回到未教化的原始人，就像－我們重新學習怎麼計數和算術，當然對原始人來說計數是很難的，老掉牙的故事裡說原始人只用三個數字，1、2和許多。我以前也不信這說法，但後來一位普林斯頓的心理學家告訴我確有其事。已有證據表明，有些語言裡只有表達1、2和許多這三個概念的數字，比如在寮國，比如在泰國，在那的原始部落，人們仍運用著古代技術。我不是說他們就是原始人，但他們只用1、2和許多來計數，還有些其他地方也是如此。感性點說，我們也差不多如此。我曾對他們居然只有這幾個數字感到大惑不解。當你問一位母親，你有幾個孩子？她可能無法回答，她沒有數字「3」的概念，實際上他們沒有「3」這個詞。所以我猜，當你問這個母親有多少孩子時，她可能只會把名字一一羅列出來。她不會說，我有3個孩子。 但某種意義上，我們也是類似的，比如考慮機率時，這便是卡內曼和特沃斯基得出的結論。卡內曼和特沃斯基說的是，我們在思考時，會主觀地權衡和調整機率的數字，這個過程就是權重函數。那麼，縱軸這裡，因變數是權重，是權重不是財富；引數是機率。我再具體一點，這兒是0，這兒是1，因為機率的區間是0到1，權重函數看起來就是這樣的。我畫清楚點，你們就能明白，向上這裡有個點，向下這裡有個點，就是這樣的。卡內曼和特沃斯基在1979年那篇論文裡說，我們按...這個區間都是表示機率的點，連續區間上所有點一起，就形成了這條線，我們最小化...感性上，機率值之間的差別沒那麼清晰，反正它們都在中間部分，那我說20%或者25%，在你看來，這是20%，這是25%。但感性上，我不覺得它們有多大差別，講錢的時候有差別，講機率就差不多了。這樣就好像在說我只有3個機率，不可能、可能、確定。若你偏好確定的事件，就給它更多的權數。 然後怎麼做呢？在期望效用理論裡，是以權重求期望，然後最大化效用的期望值，將第i個支付的機率乘以其效用水平，加總後求最大化。而在前景理論裡，是用權數乘以價值函數，加總後最大化，或說乘以價值，這就是卡內曼和特沃斯基對期望效用理論的修正。 心理學上有個相關的理論，叫做後悔理論。形式上有些不同，但本質一樣，與前景理論是一致的。後悔理論認為，人們嘗過後悔的滋味後，便會竭盡所能地避免重蹈覆轍。比如股市上漲，他們就會賣出股票，落袋為安。因為他們擔心，要是股市下跌，就會後悔沒有及時賣出，這不是理性的思維模式。如果你得到某物，然而卻即刻失去，你會感到不是滋味。我想這就跟昨晚在超級盃賽上發生的一樣，〔超級盃－國家美式足球聯盟的年度冠軍賽〕新英格蘭愛國者隊本來勝利在望，最終卻自己搞砸了比賽，這肯定相當難受，這就是後悔理論。我不知道你們有沒有感同身受，對他們來說肯定難受得要死。 我再說點跟前景理論有關的東西。有個叫「心理間隔」的概念，是指人們...期望效用理論裡說，你的效用取決於你一生的財富水平，那麼你就會這麼想，今日之事僅為浩瀚人生之插曲，我應該將一生視為整體來做打算。課程開始時我讓你們做了一個練習，讓你們估計一下你一生收入的現值，那可能有幾百萬美元吧？如果你行事理智的話，就會一直權衡那些可能會威脅你這幾百萬收入的事情，這加100、那減200的，誰在乎，對吧？這是你們該有的思維方式。但生而為人就沒法完全理性，人們把事物都歸入所謂心理間隔中。人的思維裡有不同的間隔區，根據不同的間隔區，來為相應的事物確定各自不同的價值。比如你去賭場，贏和輸本是完全不同的概念，但你把它們都歸入賭博這一間隔中來思考，無論輸贏我都可以接受，這沒什麼。投資者也是如此。有時他們把一部分投資組合歸入所謂「我玩得起」這一心理間隔中，而將其他投資組合歸入另外的間隔中。 不管怎樣，我先回歸正題...或者我再說點相關的...還是回到正題。來講講我們上次提到的習題。第三次作業...你們已經做過了第二次習題集，第三次作業是個對股市進行預測的練習，我這裡有相關的資料表單，你們要用這些資料進行預測分析。這是... 我說明一下這版資料。你們要做一個回歸來預測股票市場，你們要動手親力親為，為的是消除你們在預測市場中存在的過度自信。這個例子裡，我試過用時間來作為一個預測的因變數，但是完全失敗了。我想說的是，上面這張表單裡，是130年股票價格月份資料的時間序列，如果你能找到其他的時間序列資料的話，你也可以加入其他資料，用其他資料來預測可能會更有意思，這就是用來給你們做實際練習的。有些人用的是體育方面的資料，比如誰贏了超級盃決賽，我不清楚具體是怎麼做的，不過這很出名。股市隨之起落，你們聽說過嗎？我不知道它們之間是否真的存在確切聯繫。你可以加入其他變數，比如虛擬變數，比如某隊贏了超級盃決賽的虛擬變數。 有個出名的故事，要追溯到20世紀30年代，是關於短裙長度和股市的，你們知道這個故事嗎？在20世紀20年代，美國時尚界發生了一件前所未有的事情，女性開始穿著之前被認為是不體面的短裙。雖然不是超短裙，但仍被認為是不體面的。女性的裙邊越來越高，且在1929年達到峰值，隨後裙長在30年代又回落，正如那時的股市一樣，於是這個現象受到了關注。有些人認為當時是幸福愉快的生活，或者20年代的什麼背景讓女性興奮起來，比如樂觀主義盛行，比如品味什麼的。70年代又興起一波短裙風潮。想起來了吧？超短裙就是70年代出現的。可是74年危機就沒有...我不知道那時裙邊是否也落下來了。 不論如何，我有個學生曾想，也許有其他的時尚變數能解釋股市。她去翻查了報紙的微縮膠片，測量了時尚廣告中男性的領帶寬度。她認為，寬型領帶...就相當於短裙吧!我想，是樂觀和興奮的象徵。於是她搜集了領帶寬度的資料，做出了一個時間序列，這是個好課題，是個有意思的分析方案。她搜集了男人領帶寬度50年的資料，做了相關分析，看看它是否能預測市場。可惜沒成功，但不失為一個有意思的選擇。我希望你們中也有人能想出有意思的點子來預測股市。兩天後再見。 2008年2月4日